主題：麗珠集團(tuán) “非經(jīng)常損益”的估值困惑

　“非經(jīng)常性”樣本

　　2007年度，雙鷺?biāo)帢I(yè)(002038,)營(yíng)業(yè)收入2.375億元，比上年增長(zhǎng)62.55%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.348億元，比上年增長(zhǎng)181.71%。不過(guò)，這種與營(yíng)業(yè)收入增幅相比，凈利潤(rùn)更為巨大的增幅卻在一定程度上具有“非常”性質(zhì)。若剔除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目合計(jì)4494萬(wàn)元，雙鷺?biāo)帢I(yè)2007年度凈利潤(rùn)為8986億元，比上年同期增長(zhǎng)102.41%。

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　　形成雙鷺?biāo)帢I(yè)2007年度非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的原因主要有兩個(gè)方面，一是近兩年來(lái)資本市場(chǎng)的“牛市”走勢(shì)；二是自2007年始在上市公司范圍內(nèi)施行的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系。并且，也有受這兩種因素共同作用而催生的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目。比如“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益”，一方面是“牛市”催生了證券投資方面的“浮盈”；另一方面新準(zhǔn)則要求對(duì)金融工具以公允價(jià)值計(jì)量，從而產(chǎn)生了雙鷺?biāo)帢I(yè)于該項(xiàng)目上的1388萬(wàn)元非經(jīng)常性收益。

　　表1顯示，雙鷺?biāo)帢I(yè)近兩年非經(jīng)常性損益在收益中所占比率逐漸增加，2007年度“扣除非經(jīng)常性損益每股收益/基本每股收益”比率為66.66%，也就是說(shuō)，在每股收益中，有三成屬于非經(jīng)常性質(zhì)。其實(shí)，就非經(jīng)常性項(xiàng)目所占重要程度而言，雙鷺?biāo)帢I(yè)僅是眾多上市公司之一。

　　浮盈判斷分歧

　　同是醫(yī)藥企業(yè)，同樣是非經(jīng)常性項(xiàng)目占據(jù)了收益的相當(dāng)比重，麗珠集團(tuán)(000513,股吧)(000513)的處理手法與雙鷺?biāo)帢I(yè)卻大有不同。

　　麗珠集團(tuán)2007年度凈利潤(rùn)5.08億元，與上年增加3.55億元，增幅231.31%，較2006年年報(bào)披露的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃(1.65億元)相比高20%以上。至于原因，麗珠集團(tuán)在年報(bào)中介紹了三個(gè)方面，一是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增加；二是三項(xiàng)費(fèi)用及資產(chǎn)減值損失與上年同期相比減少1.39億元；三是證券投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益與上年同期相比增加2.09億元。

　　然而，與雙鷺?biāo)帢I(yè)處理不同，麗珠集團(tuán)未將證券投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益計(jì)入非經(jīng)常性損益中。麗珠集團(tuán)2007年度非經(jīng)常性損益(未減所得稅影響數(shù)與歸屬于少數(shù)股東權(quán)益的部分)合計(jì)僅為1424萬(wàn)元，其中主要包括委托投資損益802萬(wàn)元、計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助538萬(wàn)元。

　　麗珠集團(tuán)如此處理，一方面隱含了公司管理層對(duì)“證券投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益”將成為常規(guī)的持續(xù)的損益項(xiàng)目的判斷；另一方面也有著循規(guī)的考慮。

　　麗珠集團(tuán)在年報(bào)中介紹，2007年末總資產(chǎn)29.46億元，流動(dòng)資產(chǎn)15.86億元，占總資產(chǎn)53.84%，較年初上升6.63個(gè)百分點(diǎn)，主要是交易性金融資產(chǎn)和應(yīng)收票據(jù)增加所致;2007年末交易性金融資產(chǎn)4.48億元，較年初增加2.80億元，增加了166.19%，主要系公司證券投資所致。根據(jù)麗珠集團(tuán)2007年末交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高的情況，公司管理層很可能將這種金融資產(chǎn)投資視做其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的一個(gè)重要方面，并認(rèn)為這種于2007年高漲的投資收益與浮盈將成為公司業(yè)績(jī)的常態(tài)。

　　然而，如果仔細(xì)考查非經(jīng)常性損益的定義，麗珠集團(tuán)管理層的判斷就值得商榷了。根據(jù)證監(jiān)會(huì)文件，非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)直接關(guān)系，以及雖與主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于該交易或事項(xiàng)的性質(zhì)、金額和發(fā)生頻率，影響了正常反映公司經(jīng)營(yíng)、盈利能力的各項(xiàng)交易、事項(xiàng)產(chǎn)生的損益。對(duì)于麗珠集團(tuán)的“證券投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益”，根據(jù)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，雖然可視為“與主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)”，但是就“發(fā)生頻率”以及“影響了正常反映公司經(jīng)營(yíng)、盈利能力的各項(xiàng)交易、事項(xiàng)產(chǎn)生的損益”方面來(lái)考查，更宜判斷為非經(jīng)常性損益。亦即近兩年資本市場(chǎng)的“爆發(fā)性”增長(zhǎng)的可持續(xù)性是值得探討的。一種佐證是，在2008年一季度大盤(pán)深幅調(diào)整后，麗珠集團(tuán)出現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)凈損失高達(dá)5383萬(wàn)元。

　　當(dāng)然，麗珠集團(tuán)對(duì)于非經(jīng)常性損益的判斷，也可能有著循規(guī)方面的考慮。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2007年1月1日起在上市公司范圍內(nèi)施行之后，結(jié)合新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中相關(guān)規(guī)定的變化，證監(jiān)會(huì)曾相應(yīng)對(duì)非經(jīng)常性損益做出了修訂。修訂后的非經(jīng)常性損益包括15項(xiàng)，其中包括委托投資損益、計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助，但并未包括伴隨新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而來(lái)“公允價(jià)值變動(dòng)損益”項(xiàng)目列于其中。

　過(guò)度謹(jǐn)慎背后

　　與麗珠集團(tuán)等其他上市公司相比，雙鷺?biāo)帢I(yè)在很大程度上將新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則施行與2007年“牛市”對(duì)2007年度業(yè)績(jī)的影響從經(jīng)常性損益中剔除，甚至其中包括了金額僅為153萬(wàn)元的福利費(fèi)結(jié)余沖銷。我們注意到，在證監(jiān)會(huì)修訂后的15項(xiàng)非經(jīng)常性損益具體項(xiàng)目中，并未包括福利費(fèi)結(jié)余沖銷;同時(shí)，雙鷺?biāo)帢I(yè)的福利費(fèi)結(jié)余沖銷僅153萬(wàn)元，并不具有重要性。

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　　首先，有矯枉過(guò)正的因素于其中。2007 年8 月，北京監(jiān)管局曾對(duì)雙鷺?biāo)帢I(yè)進(jìn)行專項(xiàng)檢查，并簽發(fā)了限期整改通知書(shū)。據(jù)介紹，針對(duì)檢查中指出的“公司應(yīng)按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求進(jìn)行財(cái)務(wù)核算，調(diào)整金融工具及其收益等的核算方法;上年出現(xiàn)了漏報(bào)短期投資收益的問(wèn)題。”雙鷺?biāo)帢I(yè)已經(jīng)按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益進(jìn)行了調(diào)整，并表態(tài)“嚴(yán)格按照新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益”。既然曾經(jīng)在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行方面有過(guò)疏漏，相關(guān)方面謹(jǐn)慎為重，也就可以理解了。

　　其次，在雙鷺?biāo)帢I(yè)實(shí)施的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，激勵(lì)對(duì)象已獲授的股票期權(quán)的行權(quán)條件中，涉及到“扣除非經(jīng)常性損益”的相關(guān)內(nèi)容，這樣，在非經(jīng)常性損益的界定方面，便需要認(rèn)真對(duì)待。雙鷺?biāo)帢I(yè)激勵(lì)對(duì)象對(duì)已獲授的股票期權(quán)行權(quán)時(shí)必須同時(shí)滿足三種條件，一是根據(jù)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施考核辦法，激勵(lì)對(duì)象行權(quán)的前一年度，其績(jī)效考核合格;二是2006、2007、2008三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)之和為2005年度凈利潤(rùn)的4.7656倍，即三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25%;三是激勵(lì)對(duì)象行權(quán)的前一年度，雙鷺?biāo)帢I(yè)扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。

　　第三，就是監(jiān)管層可能對(duì)類似福利費(fèi)結(jié)余沖銷的新準(zhǔn)則影響項(xiàng)目趨向于界定為非經(jīng)常性損益，盡管未有明確的文件發(fā)布。表2是我們統(tǒng)計(jì)計(jì)算的2007年年末應(yīng)付職工薪酬減少額大于1億元，且減少額占利潤(rùn)總額比例大于10%的一些上市公司的具體情況。長(zhǎng)力股份(600507,股吧)(600507)2007年報(bào)介紹，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入132億元，同比增長(zhǎng)321.12%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.82億元，同比增長(zhǎng)335.18%;本年度收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，主要是由于2006年末非公開(kāi)發(fā)行股票完成后，公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，以及根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，福利費(fèi)節(jié)余沖減管理費(fèi)用，增加非經(jīng)常性損益利潤(rùn)。攀鋼鋼釩(000629,股吧)(000629)則披露直接，在2007年年報(bào)中依據(jù)鮮明地將福利費(fèi)結(jié)余沖銷列入“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他非經(jīng)常性損益項(xiàng)目”，金額高達(dá)1.77億元。攀鋼鋼釩在年報(bào)中同時(shí)介紹，應(yīng)付職工薪酬下降主要是按新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定沖減期初福利費(fèi);公司本年度將期初職工福利費(fèi)1.77億元結(jié)余沖減管理費(fèi)用，將期初職工福利費(fèi)2000萬(wàn)元用于職工幫困基金支出。

　　融資與估值問(wèn)題

　　探討非經(jīng)常性損益的意義，不僅僅是發(fā)現(xiàn)上市公司施行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中存在的問(wèn)題與判斷差異，同時(shí)也關(guān)系到上市公司融資與再融資問(wèn)題，并且更與投資者對(duì)公司的判斷分析以及估值密切相關(guān)。

　　非經(jīng)常性損益的重要性首先是體現(xiàn)在監(jiān)管與相關(guān)政策層面，正如證監(jiān)會(huì)“問(wèn)答第1號(hào)”中所指出:“為準(zhǔn)確考核上市公司、擬上市公司的經(jīng)營(yíng)、盈利能力，我會(huì)在相關(guān)融資法規(guī)及多項(xiàng)信息披露規(guī)范中使用了‘非經(jīng)常性損益’的概念?！?br />
　　具體而言，在《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的第三十三條中，列示了發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合的五種條件，其中的第一條便與非經(jīng)常性損益直接相關(guān):“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)?！薄渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》第七條列示了上市公司的盈利能力具有可持續(xù)性的幾方面規(guī)定，其中有“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利”，而具體的計(jì)算方面，系扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為計(jì)算依據(jù)。而在該文件第三節(jié)“發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券”中，也規(guī)定有“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”的條件，其中扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。

　　同時(shí)，非經(jīng)常性損益也是與投資者估值與決策緊密相關(guān)的。比如，采用市盈率對(duì)上市公司進(jìn)行估值時(shí)，需要剔除非經(jīng)常性損益，或者至多將這種非經(jīng)常性損益視具體情況單獨(dú)折現(xiàn);在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中，如果剔除非經(jīng)常性項(xiàng)目對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響，能夠避免類似“今年多少明年同比增長(zhǎng)多少”的簡(jiǎn)單的“增長(zhǎng)型”盈利預(yù)測(cè)，從而修正市盈率指標(biāo)中通常未考慮盈利質(zhì)量的情況。表1顯示，隨著雙鷺?biāo)帢I(yè)2007年度扣除非經(jīng)常性損益每股收益與基本每股收益的背離，即“扣除非經(jīng)常性損益每股收益/基本每股收益”比例降至66.66%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量開(kāi)始與收益背離，“每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/基本每股收益”降至65.41%。我們知道，理論上講，公司價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。如此，非經(jīng)常性損益對(duì)公司估值的影響程度可見(jiàn)一斑。

　　這樣，由于目前上市公司情況不同，公司管理層主觀判斷也存在差異，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)文件中也無(wú)法對(duì)所有具體情況逐一列示，最終造成了上市公司在非經(jīng)常性損益的列報(bào)與內(nèi)容上各異，甚至產(chǎn)生上述麗珠集團(tuán)與雙鷺?biāo)帢I(yè)的相互不一致的處理方法，從而不僅影響了公司間的可比性，也給投資者判斷與估值造成困難。

　　前段時(shí)間，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布“證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部負(fù)責(zé)人就上市公司2007年度財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管問(wèn)題答記者問(wèn)”，其中強(qiáng)調(diào):“對(duì)于非經(jīng)常性損益，大部分公司能夠根據(jù)信息披露規(guī)范的要求進(jìn)行披露。需要注意的是，公司除需要關(guān)注規(guī)范問(wèn)答中列舉的項(xiàng)目外，更應(yīng)根據(jù)非經(jīng)常性損益的定義，結(jié)合公司自身業(yè)務(wù)的實(shí)際情況加以判斷，并做出合理的、一致的披露。”

　　同時(shí)，該“答記者問(wèn)”中介紹:年報(bào)期間，我部共答復(fù)了“股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用分?jǐn)偟膯?wèn)題”、“轉(zhuǎn)讓資不抵債子公司如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理”、“公允價(jià)值變動(dòng)損益不得用于利潤(rùn)分配及轉(zhuǎn)增資本”等十五份征詢函，表明了我會(huì)的監(jiān)管立場(chǎng)?！蔽覀兣袛?，在這十五份征詢函中，應(yīng)該有非經(jīng)常性損益判斷方面的內(nèi)容。

　　其實(shí)，如果監(jiān)管層能夠?qū)⑦@些征詢函以某種形式公布于眾，應(yīng)該更有利于投資者分析、判斷、估值與決策?！　?br />



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