主題：中海發(fā)展：盈利下調(diào) 但建議在盈利和估值雙底介入

　盡管我們幅下調(diào)中海發(fā)展2012年盈利預(yù)測(cè)；但其A股和H股的市凈率均在1倍以下處于歷史底部，因此我們建議長(zhǎng)期投資者在盈利和估值的雙低點(diǎn)適當(dāng)介入，等待2013-2015年潛在的行業(yè)回暖機(jī)會(huì)。我們將A股和H股評(píng)級(jí)均上調(diào)至審慎推薦。唯一的風(fēng)險(xiǎn)是即將落實(shí)的2012年 合同運(yùn)價(jià)下調(diào)可能超預(yù)期。

　　理由：

　　公司收入的90%來(lái)自?xún)?nèi)貿(mào)煤、內(nèi)貿(mào)油、外貿(mào)油、外貿(mào)散貨運(yùn)輸四大業(yè)務(wù)，當(dāng)前盈利全部依賴(lài)內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)和油運(yùn)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)支撐。

　　沿海煤運(yùn)2012年利潤(rùn)顯著向下，遠(yuǎn)期增長(zhǎng)看2014-2015年。合同運(yùn)價(jià)每年一簽，由于近期沿海煤運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷，中海2011年的合同運(yùn)價(jià)比目前現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)已高出80%，因此其2012年合同運(yùn)價(jià)下調(diào)壓力較大。我們測(cè)算如果下調(diào)幅度在20%以?xún)?nèi)，該業(yè)務(wù)尚不至于虧損。如果看的更遠(yuǎn)，2014-2015年運(yùn)量運(yùn)價(jià)因西煤東運(yùn)鐵路外運(yùn)通道貫通而出現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)較為確定。

　　沿海油運(yùn)2012年利潤(rùn)穩(wěn)健向上，長(zhǎng)期增長(zhǎng)以穩(wěn)為主。沿海油運(yùn)市場(chǎng)高度壟斷，運(yùn)價(jià)類(lèi)似成本加成，利潤(rùn)率基本穩(wěn)定。從運(yùn)量來(lái)看，2012年運(yùn)量有望因康菲石油事故鑒定完畢而有恢復(fù)性增長(zhǎng)。

　　外貿(mào)散貨2012年利潤(rùn)向上的概率略高于向下。VLOC全部以15-20年長(zhǎng)約鎖定，每艘新船下水帶來(lái)約2000萬(wàn)左右的凈利潤(rùn)，2012年預(yù)計(jì)這部分利潤(rùn)貢獻(xiàn)2億元增量。但非VLOC業(yè)務(wù)主要隨BDI波動(dòng)，預(yù)計(jì)虧損或?qū)U(kuò)大。

　　外貿(mào)油輪業(yè)務(wù)2012年未中有機(jī)。這部分業(yè)務(wù)仍然與國(guó)際油輪現(xiàn)貨市場(chǎng)掛鉤，2011年虧損巨大，我們暫預(yù)計(jì)虧損仍在2012年持續(xù)，但若地緣政治緊張可能引發(fā)油輪運(yùn)價(jià)大漲。

　　估值：

　　我們將2011/2012/2013年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)至0.24/0.16/0.38元。目前A股和H股的中海發(fā)展分別0.9和0.7倍市凈率，均處于其上市以來(lái)底部。盡管2012年盈利大幅回落可能性高，但是由于無(wú)虧損風(fēng)險(xiǎn)，目前市凈率處于歷史底部，因此我們認(rèn)為對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言在公司盈利和估值均處于底部之時(shí)投資是合理之舉，上調(diào)A股和H股評(píng)級(jí)至審慎推薦。并予以港股7.1元港幣的目標(biāo)價(jià)。

　　風(fēng)險(xiǎn)：內(nèi)貿(mào)煤炭運(yùn)價(jià)下調(diào)幅度超過(guò)20%導(dǎo)致該業(yè)務(wù)虧損

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