主題：東風(fēng)汽車：一個(gè)便宜 三個(gè)變化

東風(fēng)汽車發(fā)布2011年年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入213.93億元，同比增長8.05%；營業(yè)利潤4.31億元，同比下滑27.10%；歸屬于母公司所有者凈利潤4.64億元，同比下滑18.69%；全面攤薄每股收益0.23元，扣除非經(jīng)常性損益后為0.12元，低于我們的先前預(yù)期的0.17元；綜合毛利率10.45%，同比下降1.27個(gè)百分點(diǎn)。
　　分配預(yù)案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元（含稅）
　　點(diǎn)評：
　　銷量整車微增發(fā)動(dòng)機(jī)微降，受制牽引車市場下滑，康明斯利潤大減
　　2011年全年公司共實(shí)現(xiàn)汽車銷量31.9萬輛，同比增長6.1%，其中輕卡22.3萬輛，同比增長0.4%，MPV4.1萬輛，同比則增長22.9%，SUV銷售1.05萬輛，同比下降11.2%。發(fā)動(dòng)機(jī)全年累計(jì)銷量22.53萬臺(tái)，同比下降1.7%。
　　公司利潤貢獻(xiàn)的兩個(gè)主要來源東風(fēng)康明斯（持股50%）和鄭州日產(chǎn)（持股51%）命途迥異：東風(fēng)康明斯受制于牽引車市場下滑，雖然通過客車和非車用市場彌補(bǔ)，但凈利潤仍下滑近30%至10.32億元。而鄭州日產(chǎn)受益代工逍客和奇駿，加上皮卡增長較快帶動(dòng)公司整車銷售同比增長15.4%，凈利潤同比增長96%，至2.36億元。
　　輕卡銷量穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行時(shí)，未來2年公司力圖增效減虧
　　公司產(chǎn)銷快訊顯示2011年本部輕型車銷量約19.8萬輛，同比增長1.3%，略高于輕卡行業(yè)-3.5%的增速，但本部虧損有所放大/2011年前3季度本部凈利潤約為-2.4億，超過去年全年（-1.9億）。2011年年末到2012年2月公司輕卡市場占有率環(huán)比有所下降，主要由于年末至今公司主要輕卡產(chǎn)品價(jià)格微漲。考慮到2012年輕卡市場的需求與競爭狀況，我們預(yù)計(jì)2012年公司輕卡銷售目標(biāo)將于2011年全年持平，從1、2月市場反饋來看，銷售壓力始顯。我們預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)保持首選份額的策略目標(biāo)，從而在價(jià)格上有所調(diào)整。
　　鋼材、橡膠等原材料價(jià)格從2011年3季度開始至今大約有20%的下降，理論靜態(tài)計(jì)算毛利率會(huì)有3-4個(gè)百分點(diǎn)的回升。受制于輕卡行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，市場競爭相對激烈，各大廠商通過降價(jià)或促銷等手段很快將原材料的價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)到輕卡售價(jià)上。我們判斷原材料降價(jià)對輕卡行業(yè)的盈利提升相對有限。我們預(yù)計(jì)公司未來會(huì)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，從采購、技改方面降成本，力圖增效減虧。
　　東風(fēng)康明斯接近產(chǎn)能瓶頸，未來看點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整
　　東風(fēng)康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)目前配套東風(fēng)商用車中重卡的比例約為60-65%，主要配套車型為天錦、天龍。2011年銷售約23萬臺(tái)，同比微降1.72個(gè)百分點(diǎn)，好于下游重卡行業(yè)-13.5%的同比增速。2011年三季報(bào)顯示康明斯凈利潤下滑約27%。我們判斷銷量、利潤變化不同步的原因有二：一是發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。東風(fēng)康明斯目前利潤主要來源于C系與L系發(fā)動(dòng)機(jī)，B系發(fā)動(dòng)機(jī)利潤貢獻(xiàn)較少。2011年毛利率較高的L型發(fā)動(dòng)機(jī)因下游東風(fēng)牽引車銷量下滑，占比減少。二是發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)格因市場競爭激烈有所下滑。東風(fēng)康明斯的最主要的直接競爭對手是玉柴；另外，東風(fēng)康明斯的發(fā)動(dòng)機(jī)近年來售價(jià)也一直保持小幅下降的趨勢。2012年東風(fēng)康明斯銷售目標(biāo)預(yù)計(jì)相比2011年微降。東風(fēng)康明斯目前產(chǎn)能在20萬臺(tái)以下，近年已達(dá)到產(chǎn)能極限。未來看點(diǎn)在發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)調(diào)整上。我們預(yù)計(jì)2012年重卡牽引車市場將有18%左右的恢復(fù)性增長，將帶動(dòng)?xùn)|風(fēng)康明斯L型發(fā)動(dòng)機(jī)的銷量，相應(yīng)的結(jié)構(gòu)改善將帶來盈利回升。
　　未來2年鄭州日產(chǎn)產(chǎn)能加速擴(kuò)張，新車引進(jìn)加速
　　鄭州日產(chǎn)目前主要產(chǎn)品是皮卡與MPV\SUV，帕拉丁目前占比較小。鄭州日產(chǎn)二工廠2010年4季度投產(chǎn)，目前產(chǎn)能全部用于代工東風(fēng)日產(chǎn)的奇駿和逍客車型（12.2萬臺(tái)，代工費(fèi)5000元/臺(tái)，利潤大約900元/臺(tái))，貢獻(xiàn)2011年盈利約1.1億元。考慮2011年鄭州日產(chǎn)銷量15%的增長與二工廠代工收益，預(yù)計(jì)2011年鄭州日產(chǎn)貢獻(xiàn)的權(quán)益凈利約1.3億元。
　　我們預(yù)計(jì)2012年鄭州日產(chǎn)二工廠全部產(chǎn)能將繼續(xù)用于代工，未來可能的新車型將放在產(chǎn)能為9.8萬的中牟一工廠。根據(jù)規(guī)劃至2012年底左右，一工廠產(chǎn)能將提升至18萬臺(tái)。我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能首次投放的車型可能為合資自主的SUV，預(yù)計(jì)定位為緊湊型，參照8-15的價(jià)格區(qū)間。2012年的盈利仍然依靠皮卡、CDV與原有的SUV車型，預(yù)計(jì)2012年鄭州日產(chǎn)貢獻(xiàn)凈利將有10%增長。
　　盈利預(yù)測與估值：維持公司2012-2013年的盈利預(yù)測，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評級
　　我們維持公司2012年、2013年的每股收益分別為0.30元和0.58元的盈利預(yù)測不變.按2012年3月26日的收盤價(jià)3.45元計(jì)算，對應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率為12倍和6.2倍。按照2011年12月31日的每股凈資產(chǎn)3.03元計(jì)算，最新市凈率為1.14倍。我們預(yù)計(jì)隨著公司三塊業(yè)務(wù)的變化：1）鄭州日產(chǎn)新定位、擴(kuò)產(chǎn)、引進(jìn)新車2）東風(fēng)康明斯結(jié)構(gòu)調(diào)整3）本部輕卡減虧，公司盈利能力有望繼續(xù)改善?？春霉纠Ь撤崔D(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，加之公司目前風(fēng)險(xiǎn)收益配比合適，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　牽引車市場恢復(fù)不達(dá)預(yù)期鄭州日產(chǎn)的車型引進(jìn)放慢輕卡市場競爭加劇。
　　（興業(yè)證券）



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