主題：東風汽車：一個便宜 三個變化

東風汽車發(fā)布2011年年報：全年實現(xiàn)營業(yè)收入213.93億元，同比增長8.05%；營業(yè)利潤4.31億元，同比下滑27.10%；歸屬于母公司所有者凈利潤4.64億元，同比下滑18.69%；全面攤薄每股收益0.23元，扣除非經(jīng)常性損益后為0.12元，低于我們的先前預期的0.17元；綜合毛利率10.45%，同比下降1.27個百分點。
　　分配預案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元（含稅）
　　點評：
　　銷量整車微增發(fā)動機微降，受制牽引車市場下滑，康明斯利潤大減
　　2011年全年公司共實現(xiàn)汽車銷量31.9萬輛，同比增長6.1%，其中輕卡22.3萬輛，同比增長0.4%，MPV4.1萬輛，同比則增長22.9%，SUV銷售1.05萬輛，同比下降11.2%。發(fā)動機全年累計銷量22.53萬臺，同比下降1.7%。
　　公司利潤貢獻的兩個主要來源東風康明斯（持股50%）和鄭州日產(chǎn)（持股51%）命途迥異：東風康明斯受制于牽引車市場下滑，雖然通過客車和非車用市場彌補，但凈利潤仍下滑近30%至10.32億元。而鄭州日產(chǎn)受益代工逍客和奇駿，加上皮卡增長較快帶動公司整車銷售同比增長15.4%，凈利潤同比增長96%，至2.36億元。
　　輕卡銷量穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)調(diào)整進行時，未來2年公司力圖增效減虧
　　公司產(chǎn)銷快訊顯示2011年本部輕型車銷量約19.8萬輛，同比增長1.3%，略高于輕卡行業(yè)-3.5%的增速，但本部虧損有所放大/2011年前3季度本部凈利潤約為-2.4億，超過去年全年（-1.9億）。2011年年末到2012年2月公司輕卡市場占有率環(huán)比有所下降，主要由于年末至今公司主要輕卡產(chǎn)品價格微漲?？紤]到2012年輕卡市場的需求與競爭狀況，我們預計2012年公司輕卡銷售目標將于2011年全年持平，從1、2月市場反饋來看，銷售壓力始顯。我們預計會繼續(xù)保持首選份額的策略目標，從而在價格上有所調(diào)整。
　　鋼材、橡膠等原材料價格從2011年3季度開始至今大約有20%的下降，理論靜態(tài)計算毛利率會有3-4個百分點的回升。受制于輕卡行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，市場競爭相對激烈，各大廠商通過降價或促銷等手段很快將原材料的價格波動傳導到輕卡售價上。我們判斷原材料降價對輕卡行業(yè)的盈利提升相對有限。我們預計公司未來會通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，從采購、技改方面降成本，力圖增效減虧。
　　東風康明斯接近產(chǎn)能瓶頸，未來看點在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整
　　東風康明斯發(fā)動機目前配套東風商用車中重卡的比例約為60-65%，主要配套車型為天錦、天龍。2011年銷售約23萬臺，同比微降1.72個百分點，好于下游重卡行業(yè)-13.5%的同比增速。2011年三季報顯示康明斯凈利潤下滑約27%。我們判斷銷量、利潤變化不同步的原因有二：一是發(fā)動機產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。東風康明斯目前利潤主要來源于C系與L系發(fā)動機，B系發(fā)動機利潤貢獻較少。2011年毛利率較高的L型發(fā)動機因下游東風牽引車銷量下滑，占比減少。二是發(fā)動機價格因市場競爭激烈有所下滑。東風康明斯的最主要的直接競爭對手是玉柴；另外，東風康明斯的發(fā)動機近年來售價也一直保持小幅下降的趨勢。2012年東風康明斯銷售目標預計相比2011年微降。東風康明斯目前產(chǎn)能在20萬臺以下，近年已達到產(chǎn)能極限。未來看點在發(fā)動機產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)調(diào)整上。我們預計2012年重卡牽引車市場將有18%左右的恢復性增長，將帶動東風康明斯L型發(fā)動機的銷量，相應的結(jié)構(gòu)改善將帶來盈利回升。
　　未來2年鄭州日產(chǎn)產(chǎn)能加速擴張，新車引進加速
　　鄭州日產(chǎn)目前主要產(chǎn)品是皮卡與MPV\SUV，帕拉丁目前占比較小。鄭州日產(chǎn)二工廠2010年4季度投產(chǎn)，目前產(chǎn)能全部用于代工東風日產(chǎn)的奇駿和逍客車型（12.2萬臺，代工費5000元/臺，利潤大約900元/臺)，貢獻2011年盈利約1.1億元?？紤]2011年鄭州日產(chǎn)銷量15%的增長與二工廠代工收益，預計2011年鄭州日產(chǎn)貢獻的權(quán)益凈利約1.3億元。
　　我們預計2012年鄭州日產(chǎn)二工廠全部產(chǎn)能將繼續(xù)用于代工，未來可能的新車型將放在產(chǎn)能為9.8萬的中牟一工廠。根據(jù)規(guī)劃至2012年底左右，一工廠產(chǎn)能將提升至18萬臺。我們預計新產(chǎn)能首次投放的車型可能為合資自主的SUV，預計定位為緊湊型，參照8-15的價格區(qū)間。2012年的盈利仍然依靠皮卡、CDV與原有的SUV車型，預計2012年鄭州日產(chǎn)貢獻凈利將有10%增長。
　　盈利預測與估值：維持公司2012-2013年的盈利預測，維持“強烈推薦”的投資評級
　　我們維持公司2012年、2013年的每股收益分別為0.30元和0.58元的盈利預測不變.按2012年3月26日的收盤價3.45元計算，對應動態(tài)市盈率為12倍和6.2倍。按照2011年12月31日的每股凈資產(chǎn)3.03元計算，最新市凈率為1.14倍。我們預計隨著公司三塊業(yè)務的變化：1）鄭州日產(chǎn)新定位、擴產(chǎn)、引進新車2）東風康明斯結(jié)構(gòu)調(diào)整3）本部輕卡減虧，公司盈利能力有望繼續(xù)改善?？春霉纠Ь撤崔D(zhuǎn)的機會，加之公司目前風險收益配比合適，繼續(xù)維持“強烈推薦”的投資評級。
　　風險提示：
　　牽引車市場恢復不達預期鄭州日產(chǎn)的車型引進放慢輕卡市場競爭加劇。
　?。ㄅd業(yè)證券）



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