主題：中海發(fā)展:外貿(mào)油輪和內(nèi)貿(mào)煤炭將幫助二季度扭虧為盈

一季度虧損
公司一季度實現(xiàn)虧損3.2億元(-0.09元/股),業(yè)績低于預(yù)期。本次虧損打破了中海發(fā)展是從不虧損的航運公司的神話,但我們也相信這是公司盈利低點,長期投資價值可能已經(jīng)顯現(xiàn)。
發(fā)展趨勢:
一季度虧損主要來自內(nèi)貿(mào)煤業(yè)務(wù)。由于現(xiàn)貨市場過于低迷,今年一季度中海發(fā)展并未按照往年一樣按照談判好的年度運價來執(zhí)行,而是對于談判完成之前的航次按照現(xiàn)貨市場運價來結(jié)算。一季度中海實際實現(xiàn)的運價大約42元/噸(47元/千噸海里),與現(xiàn)貨市場一季度38元/噸的均值相仿(秦皇島至上海、廣州分別按照2/3和1/3的比重加權(quán)),經(jīng)估算這樣的運價對應(yīng)大約-20%的毛利率。二季度起,公司將執(zhí)行在3月底已經(jīng)談判結(jié)束的年度運價,合同價格大致是54元/噸(60元/千噸海里),比去年降低12%,但這一運價可以保證該業(yè)務(wù)從二季度開始實現(xiàn)10%左右的毛利率。考慮一季度的現(xiàn)貨運價和剩余三個季度的合同運價,我們估計內(nèi)貿(mào)煤業(yè)務(wù)全年實際實現(xiàn)的運價為51元/噸(57元/千噸海里)。
外貿(mào)油運業(yè)務(wù)有望二季度虧損顯著收窄。外貿(mào)油運業(yè)務(wù)包括外貿(mào)原油和外貿(mào)成品油。今年以來外貿(mào)原油表現(xiàn)好于去年。外貿(mào)原油,主要是VLCC運價,從3月份起出現(xiàn)一輪反彈,我們了解下來主要是因為伊朗局勢原因,中美等國家提前儲油有關(guān)。VLCC的TD3航線運價最高時逼近6萬美元/天,不過由于畢竟進入淡季,最近已回落至2萬美元/天。根據(jù)我們和船隊的了解,公司較為成功的在這輪反彈時租出的較多的航次,因此二季度原油運輸業(yè)務(wù)整體上有望盈虧平衡。全年來看,我們判斷外貿(mào)油市場略好于去年,虧損將顯著收窄但不轉(zhuǎn)為盈利。
二季度扭虧為贏,全年業(yè)績彈性來自外貿(mào)油。隨著二季度沿海煤炭業(yè)務(wù)開始執(zhí)行合同運價,以及近期油輪運價的反彈,二季度公司將扭虧為盈。因為公司四大業(yè)務(wù)中的內(nèi)貿(mào)煤一年的運價基本確定,內(nèi)貿(mào)油的運價常年基本穩(wěn)定,外貿(mào)礦石業(yè)務(wù)鎖定15年運價,只有外貿(mào)油業(yè)務(wù)基本暴露于現(xiàn)貨市場。我們初步測算,若2012年全年VLCC的TCE能有3.5萬美元/天,公司原油業(yè)務(wù)有望盈虧平衡。
估值與建議
我們下調(diào)中海發(fā)展2012/2013年每股收益至人民幣0.16/0.38元。
目前A股0.9倍的市凈率具備安全邊際,已經(jīng)反映悲觀預(yù)期。我們依舊認(rèn)為在盈利估值的雙低點介入并長期持有是可行的選擇,維持審慎推薦的評級不變。

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