主題：建發(fā)股份長期穩(wěn)健發(fā)展 給予 “買入”評級

一、地產(chǎn)業(yè)務

　　1、2012年一季度預計同比增長：2012年1、2月市場低迷，但由于公司推盤量大，預計一季度收入可實現(xiàn)同比增長；對于房地產(chǎn)行業(yè)前景，公司認為未來10年內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)還是存在大量的剛性需求，估計再調(diào)整的空間不大。

　　2、2012年一季度價格有所松動：今年一季度項目售價有所松動，降幅在10%以內(nèi)；長期來看，由于旗下兩家地產(chǎn)公司定位高端，市場低迷時降價幅度??；公司的地產(chǎn)業(yè)務毛利率長期高于行業(yè)平均水平。

　　3、未來增速：累計到2011年底未結(jié)算金額約六、七十億元，預計未來每年增速20-30%。

　　二、供應鏈業(yè)務

　　1、2012年一季度預計同比下降：一季度預計同比下降，環(huán)比增長。去年11、12月大幅下滑，今年1、2月份起色不大，3月份后轉(zhuǎn)為正常水平。公司正在減少自營業(yè)務，增加代理比重，降低受宏觀經(jīng)濟波動的影響。

　　2、進出口業(yè)務占比：內(nèi)貿(mào)大約占55%，進口占20%多，出口20%左右。

　　3、漿紙業(yè)務：在供應鏈中較強勢，以自營為主，基本不收代理費。

　　4、鋼鐵業(yè)務： 2011年下半年同比下降，公司自身有意識地縮小規(guī)模。目前通過自營賺取差價獲得的收益占比不到10%?？蛻舾犊钐嶝浛刂骑L險。

　　5、汽車業(yè)務：目前有21家4S店，加上展廳共有27、8個。4S店開店都在3年左右，利潤來源主要來源于新車銷售，但售后服務發(fā)展快。主要定位于中高端品牌，去年70%-80%的利潤貢獻來自于保時捷品牌（4家店，福州、廈門、南寧、昆明各一家）。新建一家保時捷4S店，建設投資約4、5千萬，20-30年折舊。最近新開了路虎、賓利品牌4S店（鄭州、沈陽各一家）。標致等低端品牌銷售對利潤貢獻十分有限。汽車業(yè)務板塊還包含游艇銷售，業(yè)務量少，每輛售價幾百萬。

　　6、2012年凈利潤拆分：汽車收入2億（10年汽車項中有一部分鋁材貿(mào)易，11年拆分出來），利潤3、4千萬。漿紙1億；鋼材2億；礦產(chǎn)品6、7千萬，營業(yè)額70億左右；農(nóng)產(chǎn)品（000061）6、7千萬，營業(yè)額70-80億，主要做飼料，在美國有做DDG轉(zhuǎn)基因玉米，飼料廠存在運輸半徑限制；電子元器件3、4千萬；出口（服裝、鞋、箱包）6、7千萬；物流公司（開證、代開證）6、7千萬； 酒業(yè)3、4千萬，比2010年翻一番，最近高價酒受打壓，業(yè)務也受影響，是五糧液（000858）的第2大經(jīng)銷商。

　　7、供應鏈業(yè)務風險控制：（1）應收賬款風險：公司專設信用管理部，應用ERP管理，在為客戶設定賬期前，評估給出賬期、額度；采用復雜的業(yè)務員考核規(guī)范；大額應收賬款通過保險公司保險，保證低壞賬率；（2）貨權(quán)管控風險：統(tǒng)一由物流管理部安排倉庫，每月盤點，超過1千萬的貨專門由協(xié)管員駐庫盯貨；物流管理部每月報告庫存存貨期，超過2個月立即上報領導；（3）價格波動風險：漿紙業(yè)務在跌價后由供應商補差價；鋼鐵業(yè)務鎖定下家后再進貨；橡膠業(yè)務等通過期貨市場進行套期保值；風險管理部每月設定風險額度，進行風險把控。

　　四、其他

　　1、業(yè)務擴展。近兩年持續(xù)異地擴張，過去主要在沿海，這兩年已向中西部擴張，入成都、武漢，目前福建省內(nèi)發(fā)生的營業(yè)額不到1/3。未來沒有引入新業(yè)務品類的計劃。

　　2、未來增速：年報披露營收目標750億，公司內(nèi)部對2012年營收目標整體增長20%，地產(chǎn)、供應鏈業(yè)務增長目標都是20%左右。

　　3、再融資計劃：公司資產(chǎn)負債率81%，現(xiàn)金成為長期發(fā)展的瓶頸。2012年20%的增長計劃，需資金140多億，去年留余20個億，缺口較大，但由于銀行還有100-200億授信額度，短期不缺錢。2-3年內(nèi)無法股權(quán)、發(fā)債再融資，只能靠銀行貸款和留存利潤，發(fā)一些中票降低財務費用。過去現(xiàn)金分紅率高，現(xiàn)在負債率高企，分紅政策趨于保守。

　　4、公司對估值的觀點：公司認為估值過低，主要原因是市場將公司歸為地產(chǎn)公司。

　　盈利預測及投資建議： 預計公司2012-14年EPS分別為1.16、1.36、1.70元，對應7.0、6.0和4.8倍市盈率。我們看好海西地區(qū)發(fā)展前景以及公司長期穩(wěn)健的發(fā)展模式，給予 “買入”評級。

　　風險提示： 宏觀經(jīng)濟下行風險；信貸政策收緊降低現(xiàn)金流安全性的風險；地產(chǎn)調(diào)控政策長期持續(xù)的風險。

　　機構(gòu)來源：廣發(fā)證券


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