主題：建發(fā)股份長期穩(wěn)健發(fā)展 給予 “買入”評級

一、地產(chǎn)業(yè)務(wù)

　　1、2012年一季度預(yù)計(jì)同比增長：2012年1、2月市場低迷，但由于公司推盤量大，預(yù)計(jì)一季度收入可實(shí)現(xiàn)同比增長；對于房地產(chǎn)行業(yè)前景，公司認(rèn)為未來10年內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)還是存在大量的剛性需求，估計(jì)再調(diào)整的空間不大。

　　2、2012年一季度價(jià)格有所松動(dòng)：今年一季度項(xiàng)目售價(jià)有所松動(dòng)，降幅在10%以內(nèi)；長期來看，由于旗下兩家地產(chǎn)公司定位高端，市場低迷時(shí)降價(jià)幅度??；公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率長期高于行業(yè)平均水平。

　　3、未來增速：累計(jì)到2011年底未結(jié)算金額約六、七十億元，預(yù)計(jì)未來每年增速20-30%。

　　二、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)

　　1、2012年一季度預(yù)計(jì)同比下降：一季度預(yù)計(jì)同比下降，環(huán)比增長。去年11、12月大幅下滑，今年1、2月份起色不大，3月份后轉(zhuǎn)為正常水平。公司正在減少自營業(yè)務(wù)，增加代理比重，降低受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

　　2、進(jìn)出口業(yè)務(wù)占比：內(nèi)貿(mào)大約占55%，進(jìn)口占20%多，出口20%左右。

　　3、漿紙業(yè)務(wù)：在供應(yīng)鏈中較強(qiáng)勢，以自營為主，基本不收代理費(fèi)。

　　4、鋼鐵業(yè)務(wù)： 2011年下半年同比下降，公司自身有意識地縮小規(guī)模。目前通過自營賺取差價(jià)獲得的收益占比不到10%?？蛻舾犊钐嶝浛刂骑L(fēng)險(xiǎn)。

　　5、汽車業(yè)務(wù)：目前有21家4S店，加上展廳共有27、8個(gè)。4S店開店都在3年左右，利潤來源主要來源于新車銷售，但售后服務(wù)發(fā)展快。主要定位于中高端品牌，去年70%-80%的利潤貢獻(xiàn)來自于保時(shí)捷品牌（4家店，福州、廈門、南寧、昆明各一家）。新建一家保時(shí)捷4S店，建設(shè)投資約4、5千萬，20-30年折舊。最近新開了路虎、賓利品牌4S店（鄭州、沈陽各一家）。標(biāo)致等低端品牌銷售對利潤貢獻(xiàn)十分有限。汽車業(yè)務(wù)板塊還包含游艇銷售，業(yè)務(wù)量少，每輛售價(jià)幾百萬。

　　6、2012年凈利潤拆分：汽車收入2億（10年汽車項(xiàng)中有一部分鋁材貿(mào)易，11年拆分出來），利潤3、4千萬。漿紙1億；鋼材2億；礦產(chǎn)品6、7千萬，營業(yè)額70億左右；農(nóng)產(chǎn)品（000061）6、7千萬，營業(yè)額70-80億，主要做飼料，在美國有做DDG轉(zhuǎn)基因玉米，飼料廠存在運(yùn)輸半徑限制；電子元器件3、4千萬；出口（服裝、鞋、箱包）6、7千萬；物流公司（開證、代開證）6、7千萬； 酒業(yè)3、4千萬，比2010年翻一番，最近高價(jià)酒受打壓，業(yè)務(wù)也受影響，是五糧液（000858）的第2大經(jīng)銷商。

　　7、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制：（1）應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)：公司專設(shè)信用管理部，應(yīng)用ERP管理，在為客戶設(shè)定賬期前，評估給出賬期、額度；采用復(fù)雜的業(yè)務(wù)員考核規(guī)范；大額應(yīng)收賬款通過保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)，保證低壞賬率；（2）貨權(quán)管控風(fēng)險(xiǎn)：統(tǒng)一由物流管理部安排倉庫，每月盤點(diǎn)，超過1千萬的貨專門由協(xié)管員駐庫盯貨；物流管理部每月報(bào)告庫存存貨期，超過2個(gè)月立即上報(bào)領(lǐng)導(dǎo)；（3）價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：漿紙業(yè)務(wù)在跌價(jià)后由供應(yīng)商補(bǔ)差價(jià)；鋼鐵業(yè)務(wù)鎖定下家后再進(jìn)貨；橡膠業(yè)務(wù)等通過期貨市場進(jìn)行套期保值；風(fēng)險(xiǎn)管理部每月設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)額度，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控。

　　四、其他

　　1、業(yè)務(wù)擴(kuò)展。近兩年持續(xù)異地?cái)U(kuò)張，過去主要在沿海，這兩年已向中西部擴(kuò)張，入成都、武漢，目前福建省內(nèi)發(fā)生的營業(yè)額不到1/3。未來沒有引入新業(yè)務(wù)品類的計(jì)劃。

　　2、未來增速：年報(bào)披露營收目標(biāo)750億，公司內(nèi)部對2012年?duì)I收目標(biāo)整體增長20%，地產(chǎn)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增長目標(biāo)都是20%左右。

　　3、再融資計(jì)劃：公司資產(chǎn)負(fù)債率81%，現(xiàn)金成為長期發(fā)展的瓶頸。2012年20%的增長計(jì)劃，需資金140多億，去年留余20個(gè)億，缺口較大，但由于銀行還有100-200億授信額度，短期不缺錢。2-3年內(nèi)無法股權(quán)、發(fā)債再融資，只能靠銀行貸款和留存利潤，發(fā)一些中票降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。過去現(xiàn)金分紅率高，現(xiàn)在負(fù)債率高企，分紅政策趨于保守。

　　4、公司對估值的觀點(diǎn)：公司認(rèn)為估值過低，主要原因是市場將公司歸為地產(chǎn)公司。

　　盈利預(yù)測及投資建議： 預(yù)計(jì)公司2012-14年EPS分別為1.16、1.36、1.70元，對應(yīng)7.0、6.0和4.8倍市盈率。我們看好海西地區(qū)發(fā)展前景以及公司長期穩(wěn)健的發(fā)展模式，給予 “買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；信貸政策收緊降低現(xiàn)金流安全性的風(fēng)險(xiǎn)；地產(chǎn)調(diào)控政策長期持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　機(jī)構(gòu)來源：廣發(fā)證券


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