主題：里昂給予兗煤“買入”評(píng)級(jí)

里昂證券日前實(shí)地視察兗州煤業(yè)（01171.HK）礦區(qū)后發(fā)表研究報(bào)告表示，對(duì)兗煤運(yùn)作上軌道感到欣慰，而且實(shí)現(xiàn)煤價(jià)表現(xiàn)或較預(yù)期好，兗煤亦表示只有約五分之一的生產(chǎn)受臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施影響。里昂相信，兗煤具備出現(xiàn)盈利驚喜的潛力，維持“買入”評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)19.2港元，較國(guó)際同業(yè)平均折讓10%。

　　
　　 兗煤表示，今年上半年生產(chǎn)符合其目標(biāo)，達(dá)全年目標(biāo)的50%左右，并指出每單位開采成本上漲約5%，但里昂認(rèn)為過(guò)于保守，預(yù)期成本將按年升20%，或較上半年增加11%。按內(nèi)地準(zhǔn)則計(jì)算，山西省煤礦約有18億噸煤炭?jī)?chǔ)備，但只有8億噸適用于大規(guī)模生產(chǎn)，意味礦場(chǎng)壽命為20年。

　　
　　 據(jù)兗煤首季業(yè)績(jī)報(bào)告，現(xiàn)貨煤平均售價(jià)大幅上漲，較去年同期增加52%至每噸580元人民幣。兗煤表示，直接銷售往民營(yíng)電廠的現(xiàn)貨煤才受限制價(jià)格措施影響(去年民營(yíng)電廠的銷售份額占總體21%)，售賣至貿(mào)易商、鋼廠、水泥公司及化工廠則不受措施限制。另一方面，澳洲奧思達(dá)(Austar)煤價(jià)已達(dá)每噸230美元，較里昂預(yù)測(cè)高約10%。

　　
　　 兗煤認(rèn)為，內(nèi)地煤炭短缺的原因并非出現(xiàn)運(yùn)輸瓶頸，最近山西省電力短缺便是很好的例子。公司管理層相信，主要原因是很多未有上報(bào)產(chǎn)量的小煤礦被關(guān)閉。由于這些小煤礦的產(chǎn)量一直未有計(jì)入官方統(tǒng)計(jì)內(nèi)，故無(wú)人可預(yù)見關(guān)停的影響，直至現(xiàn)時(shí)煤價(jià)攀升才恍然大悟。

　　
　　 按內(nèi)地準(zhǔn)則，陜西省榆樹灣項(xiàng)目有12億噸煤炭?jī)?chǔ)備，而兗煤至今投入的資本開支達(dá)17億元，建立起每年生產(chǎn)400萬(wàn)噸的能力(兗煤占41%權(quán)益)。項(xiàng)目生產(chǎn)的煤炭質(zhì)量相當(dāng)高，熱量達(dá)6500卡路里，而且不需洗煤便可使用。里昂預(yù)期，項(xiàng)目明年全年產(chǎn)量將達(dá)100萬(wàn)噸，而2010年則達(dá)500萬(wàn)噸?？紤]到出現(xiàn)運(yùn)輸瓶頸，兗煤未來(lái)1-2年的目標(biāo)為每年生產(chǎn)400萬(wàn)噸，當(dāng)中250萬(wàn)噸在本地出售，150萬(wàn)噸售予甲醇廠。當(dāng)國(guó)營(yíng)大中銀鐵路及西寶鐵路分別于09年及2010年竣工后，兗煤計(jì)劃將年產(chǎn)量提升至800萬(wàn)噸，并最終達(dá)至2000萬(wàn)噸。

　　
　　 兗煤表示，榆樹灣項(xiàng)目的技術(shù)為世界級(jí)，大部分設(shè)備均為進(jìn)口。若計(jì)入銷管成本(SG & A)及財(cái)務(wù)成本，項(xiàng)目現(xiàn)時(shí)的單位總成本介乎160至170元，而目前本地現(xiàn)貨煤價(jià)為每噸440元(凈增值稅)。兗煤正向政府申請(qǐng)，計(jì)劃興建一條1000米長(zhǎng)鐵路，以連接礦場(chǎng)及全國(guó)鐵路。

　　
　　 據(jù)里昂理解，榆樹灣項(xiàng)目已開始部分生產(chǎn)，在調(diào)整期內(nèi)，每日可生產(chǎn)7000至8000噸煤，而甲醇廠附屬電廠正使用項(xiàng)目產(chǎn)煤。計(jì)劃供應(yīng)予甲醇廠的煤炭將于今年9月投產(chǎn)，需要采用項(xiàng)目產(chǎn)煤是由于其質(zhì)量高。由于榆樹灣項(xiàng)目40%權(quán)益由泰國(guó)公司持有，國(guó)資委在過(guò)去1至2年拒絕批準(zhǔn)生產(chǎn)，并要求外資公司持股量降至25%以下，但最近國(guó)資委授權(quán)山西政府處理資產(chǎn)，而山西政府又授權(quán)榆林政府解決問題。兗煤預(yù)期，審批可于今年內(nèi)獲得。

　　
　　 兗煤持97%權(quán)益的榆林能化，甲醇年產(chǎn)能達(dá)60萬(wàn)噸，總資本開支達(dá)34億元，當(dāng)中29億元已經(jīng)投入，并計(jì)劃今年9月投產(chǎn)，另一方面兗煤正研究新增180萬(wàn)噸年產(chǎn)能的可行性。項(xiàng)目每年需要150萬(wàn)噸煤及720萬(wàn)立方米水，雖然廠房位于沙漠地帶，但政府已批準(zhǔn)項(xiàng)目每年從當(dāng)?shù)匦钏畮?kù)抽取1100萬(wàn)立方米的水。

　　
　　 按現(xiàn)貨煤每噸440元計(jì)算，每噸甲醇生產(chǎn)成本約2000元，當(dāng)中45%為煤炭成本。目前甲醇現(xiàn)貨價(jià)為每噸3500至4000元，意味項(xiàng)目盈利能力良好。兗煤估計(jì)于2007至2010年間，內(nèi)地甲醇需求的復(fù)合年增長(zhǎng)率約12%。由于甲醇具毒性，政府仍在研究將甲醇添加至汽油或柴油的可行性。一旦獲得批準(zhǔn)，甲醇需求增長(zhǎng)將更為快速。

　　
　　 里昂表示，維持對(duì)兗煤的盈利預(yù)測(cè)，料上半年利潤(rùn)將按年增長(zhǎng)逾80%，但由于現(xiàn)貨煤價(jià)格已高于其預(yù)測(cè)，盈利有高于預(yù)期的可能。里昂預(yù)期，兗煤今明兩年全年純利分別為58.9億元及72.2億元，每股盈利按年增長(zhǎng)率分別為82.2%及22.5%，市盈率分別為10.9倍及8.4倍，市凈率分別為2.4倍及1.9倍，股息回報(bào)為2.4%及3.1%。


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