主題：里昂給予兗煤“買入”評級

里昂證券日前實地視察兗州煤業(yè)（01171.HK）礦區(qū)后發(fā)表研究報告表示，對兗煤運作上軌道感到欣慰，而且實現(xiàn)煤價表現(xiàn)或較預期好，兗煤亦表示只有約五分之一的生產受臨時價格干預措施影響。里昂相信，兗煤具備出現(xiàn)盈利驚喜的潛力，維持“買入”評級，12個月目標價19.2港元，較國際同業(yè)平均折讓10%。

　　
　　 兗煤表示，今年上半年生產符合其目標，達全年目標的50%左右，并指出每單位開采成本上漲約5%，但里昂認為過于保守，預期成本將按年升20%，或較上半年增加11%。按內地準則計算，山西省煤礦約有18億噸煤炭儲備，但只有8億噸適用于大規(guī)模生產，意味礦場壽命為20年。

　　
　　 據(jù)兗煤首季業(yè)績報告，現(xiàn)貨煤平均售價大幅上漲，較去年同期增加52%至每噸580元人民幣。兗煤表示，直接銷售往民營電廠的現(xiàn)貨煤才受限制價格措施影響(去年民營電廠的銷售份額占總體21%)，售賣至貿易商、鋼廠、水泥公司及化工廠則不受措施限制。另一方面，澳洲奧思達(Austar)煤價已達每噸230美元，較里昂預測高約10%。

　　
　　 兗煤認為，內地煤炭短缺的原因并非出現(xiàn)運輸瓶頸，最近山西省電力短缺便是很好的例子。公司管理層相信，主要原因是很多未有上報產量的小煤礦被關閉。由于這些小煤礦的產量一直未有計入官方統(tǒng)計內，故無人可預見關停的影響，直至現(xiàn)時煤價攀升才恍然大悟。

　　
　　 按內地準則，陜西省榆樹灣項目有12億噸煤炭儲備，而兗煤至今投入的資本開支達17億元，建立起每年生產400萬噸的能力(兗煤占41%權益)。項目生產的煤炭質量相當高，熱量達6500卡路里，而且不需洗煤便可使用。里昂預期，項目明年全年產量將達100萬噸，而2010年則達500萬噸?？紤]到出現(xiàn)運輸瓶頸，兗煤未來1-2年的目標為每年生產400萬噸，當中250萬噸在本地出售，150萬噸售予甲醇廠。當國營大中銀鐵路及西寶鐵路分別于09年及2010年竣工后，兗煤計劃將年產量提升至800萬噸，并最終達至2000萬噸。

　　
　　 兗煤表示，榆樹灣項目的技術為世界級，大部分設備均為進口。若計入銷管成本(SG & A)及財務成本，項目現(xiàn)時的單位總成本介乎160至170元，而目前本地現(xiàn)貨煤價為每噸440元(凈增值稅)。兗煤正向政府申請，計劃興建一條1000米長鐵路，以連接礦場及全國鐵路。

　　
　　 據(jù)里昂理解，榆樹灣項目已開始部分生產，在調整期內，每日可生產7000至8000噸煤，而甲醇廠附屬電廠正使用項目產煤。計劃供應予甲醇廠的煤炭將于今年9月投產，需要采用項目產煤是由于其質量高。由于榆樹灣項目40%權益由泰國公司持有，國資委在過去1至2年拒絕批準生產，并要求外資公司持股量降至25%以下，但最近國資委授權山西政府處理資產，而山西政府又授權榆林政府解決問題。兗煤預期，審批可于今年內獲得。

　　
　　 兗煤持97%權益的榆林能化，甲醇年產能達60萬噸，總資本開支達34億元，當中29億元已經(jīng)投入，并計劃今年9月投產，另一方面兗煤正研究新增180萬噸年產能的可行性。項目每年需要150萬噸煤及720萬立方米水，雖然廠房位于沙漠地帶，但政府已批準項目每年從當?shù)匦钏畮斐槿?100萬立方米的水。

　　
　　 按現(xiàn)貨煤每噸440元計算，每噸甲醇生產成本約2000元，當中45%為煤炭成本。目前甲醇現(xiàn)貨價為每噸3500至4000元，意味項目盈利能力良好。兗煤估計于2007至2010年間，內地甲醇需求的復合年增長率約12%。由于甲醇具毒性，政府仍在研究將甲醇添加至汽油或柴油的可行性。一旦獲得批準，甲醇需求增長將更為快速。

　　
　　 里昂表示，維持對兗煤的盈利預測，料上半年利潤將按年增長逾80%，但由于現(xiàn)貨煤價格已高于其預測，盈利有高于預期的可能。里昂預期，兗煤今明兩年全年純利分別為58.9億元及72.2億元，每股盈利按年增長率分別為82.2%及22.5%，市盈率分別為10.9倍及8.4倍，市凈率分別為2.4倍及1.9倍，股息回報為2.4%及3.1%。


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