主題：麗珠集團(tuán)：業(yè)績(jī)筑底 恢復(fù)性增長(zhǎng)可期

我們近日調(diào)研了麗珠集團(tuán)，公司的產(chǎn)品線非常豐富，涵蓋化學(xué)藥、原料藥、中成藥以及OTC。去年受抗菌藥物限用的政策影響，公司業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)；隨著抗生素業(yè)務(wù)的企穩(wěn)，以及參芪扶正注射液等主導(dǎo)產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司今年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　調(diào)研要點(diǎn)：

　　參芪扶正注射液延續(xù)快速增長(zhǎng)。參芪扶正注射液是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，2011年實(shí)現(xiàn)銷售收入6.26億元，同比大幅增長(zhǎng)83.4%，該產(chǎn)品爆發(fā)式增長(zhǎng)的原因有：1）去年銷售方面結(jié)算方式有變化，自主營(yíng)銷的比重增加，貢獻(xiàn)了收入的主要增量；2）扣除結(jié)算方式的變化，預(yù)計(jì)參芪扶正去年同比增長(zhǎng)20%多，從樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)來(lái)看，2011年麗珠利民制藥的參芪扶正注射液銷售收入為2.48億元，同比增長(zhǎng)15%。參芪扶正采取自主銷售和代理相結(jié)合的營(yíng)銷模式，2011年之前代理比例高達(dá)50%以上，隨著結(jié)算方式的改變，去年開(kāi)始代理比例持續(xù)下降，預(yù)計(jì)今年還有一部分從代理向自主營(yíng)銷的轉(zhuǎn)變，但比例可能沒(méi)有去年大。公司2011年銷售費(fèi)用大幅增加3.23億元，銷售費(fèi)用率從2010年的23.8%提升至2011年的30.7%，主要也是結(jié)算方式變化所致（除了參芪扶正，其他產(chǎn)品也有類似的情況）。不考慮結(jié)算方式變化的因素，預(yù)計(jì)今年一季度參芪扶正增長(zhǎng)20%多，延續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　抗生素原料藥基本見(jiàn)底。公司的原料藥2011年7.8億元的收入，其中抗生素原料藥大概4個(gè)億，受抗菌藥物分級(jí)管理辦法的政策影響，去年虧損了5000萬(wàn)左右，而2010年該業(yè)務(wù)賺了5，000多萬(wàn)，同比之下對(duì)2011年的增速影響較大；抗生素制劑2011年銷售收入接近3億元，同比小幅下滑，但對(duì)利潤(rùn)仍然有正貢獻(xiàn)。除了抗生素原料藥，公司還有其他一些特色原料藥，如普伐他汀、美伐他汀、枸櫞酸鉍鉀等，2011年貢獻(xiàn)利潤(rùn)4000-5000萬(wàn)元，基本能彌補(bǔ)抗生素原料藥的虧損。由于抗生素行業(yè)的大環(huán)境仍未有實(shí)質(zhì)性改觀，我們預(yù)計(jì)今年公司的抗生素原料藥還會(huì)繼續(xù)虧損，但相比2011年虧損額度應(yīng)該不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，可以說(shuō)已基本見(jiàn)底企穩(wěn)。

　　促卵胞素快速增長(zhǎng)，抗病毒顆粒毛利率有望提升。除了參芪扶正外的其他產(chǎn)品，預(yù)計(jì)麗珠得樂(lè)2011年收入超過(guò)1億元，基本不增長(zhǎng)，2012年估計(jì)增速也不快，將來(lái)不是公司主要的增長(zhǎng)點(diǎn)；促性激素系列產(chǎn)品增長(zhǎng)很快，2011年實(shí)現(xiàn)銷售收入3.3億元，同比增長(zhǎng)48.9%，其中促卵胞素的收入超過(guò)1億元，即使扣除自主營(yíng)銷比例上升的因素，預(yù)計(jì)實(shí)際增速也在50%以上，2012年該產(chǎn)品有望延續(xù)30%以上的高增長(zhǎng)；抗病毒顆粒由于2010年去庫(kù)存大幅下滑，2011年實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今年增長(zhǎng)平穩(wěn)，但毛利率可能會(huì)有提升，因?yàn)檫^(guò)去使用川方，成本很高，現(xiàn)在部分地方改成了國(guó)標(biāo)方，不需要再用一些貴重藥材，預(yù)計(jì)毛利率可以提升10個(gè)百分點(diǎn)以上。其他產(chǎn)品中，血栓通去年收入接近4000萬(wàn)元，今年預(yù)計(jì)能增長(zhǎng)20%以上。

　　新產(chǎn)品亮丙瑞林值得期待。除了參芪扶正、麗珠得樂(lè)、抗病毒顆粒等老產(chǎn)品，公司近幾年也陸續(xù)上市了多個(gè)新產(chǎn)品：鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子（NGF）、醋酸亮丙瑞林微球、艾普拉唑等。公司的NGF是2011年初獲批的，同類產(chǎn)品中要晚于蘇肽生（舒泰神的主導(dǎo)產(chǎn)品），由于近幾年各省市招標(biāo)進(jìn)度緩慢，公司的NGF目前只進(jìn)入了少數(shù)幾個(gè)省份的招標(biāo)，2011年僅實(shí)現(xiàn)300萬(wàn)元左右的銷售收入，今明兩年該產(chǎn)品主要的目標(biāo)還是陸續(xù)進(jìn)入各個(gè)省市的招標(biāo)；亮丙瑞林是公司的首仿產(chǎn)品，原研廠家是日本的武田制藥，2010年亮丙瑞林全球的銷售額接近30億美元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還處于培育期，預(yù)計(jì)2011年麗珠的亮丙瑞林銷售收入為3000萬(wàn)元左右，今年有望延續(xù)50%左右的高增長(zhǎng)；艾普拉唑是公司原研的一類新藥，2008年上市，現(xiàn)已進(jìn)入9個(gè)省市的地方醫(yī)保，2011年銷售收入超過(guò)1000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)今年的收入能接近2000萬(wàn)元。

　　單抗研發(fā)費(fèi)用影響不大。公司目前于健康元合作研發(fā)單抗產(chǎn)品，計(jì)劃總投入為10億元，兩家公司各承擔(dān)50%。就今年而言，由于在研的單抗產(chǎn)品處于臨床前期階段，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的研發(fā)支出不大，僅為1000多萬(wàn)元。此外，公司去年新增2000萬(wàn)元的資產(chǎn)減值，有多重因素的影響，預(yù)計(jì)今年資產(chǎn)減值的金額不會(huì)繼續(xù)增加。

　　盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)估公司2012-2014年EPS為1.49、1.80和2.16元，我們認(rèn)為公司的業(yè)績(jī)已于去年見(jiàn)底，今年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，而且去年全年業(yè)績(jī)基數(shù)前高后低，公司下半年增長(zhǎng)加速將是大概率事件。公司目前動(dòng)態(tài)估值不足16倍，市值不到70億元，有較高的安全邊際，我們給予“增持”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。公司的銷售費(fèi)用率可預(yù)測(cè)性較低。

　　(作者:王晞;項(xiàng)軍)


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