主題：建發(fā)股份:供應(yīng)鏈貿(mào)易短期悲觀,房地產(chǎn)支撐業(yè)績(jī)

供應(yīng)鏈貿(mào)易與房地產(chǎn)利潤(rùn)均分天下
公司主營(yíng)供應(yīng)鏈貿(mào)易和房地產(chǎn),收入占比為 90%、10%,毛利率分別為5%、44%,利潤(rùn)貢獻(xiàn)各占50%。公司供應(yīng)鏈貿(mào)易不需要承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),主要依靠?jī)r(jià)差、利差和匯差,毛利率較為穩(wěn)定。房地產(chǎn)主要集中在廈門市及二三線城市,土地儲(chǔ)備豐富,近兩年進(jìn)入房地產(chǎn)結(jié)算高峰期。
供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)短期悲觀,長(zhǎng)期看好
我們認(rèn)為公司供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)最難能可貴的地方在于保持業(yè)務(wù)快速擴(kuò)展的同時(shí),仍然保證毛利率的穩(wěn)定,并較好的控制銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。雖然由于財(cái)務(wù)壓力和宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣,導(dǎo)致公司擴(kuò)張速度將有所放緩,但依靠長(zhǎng)期貿(mào)易積累起來(lái)的經(jīng)驗(yàn)和完善的網(wǎng)絡(luò)渠道,長(zhǎng)期看好。
去年上半年宏觀環(huán)境較好,公司供應(yīng)鏈貿(mào)易增速達(dá)到 29%,毛利率為5.18%,而下半年增速僅13%,毛利率為4.76%。由于去年同期高基數(shù)及今年宏觀經(jīng)濟(jì)不佳,我們預(yù)計(jì)2012上半年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入無(wú)增長(zhǎng),甚至略微下滑。隨著下半年宏觀環(huán)境的改善,下半年將迎來(lái)較好的發(fā)展前景,我們預(yù)計(jì)全年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的整體增速可達(dá)10%,整年毛利率降為與去年下半年持平。
進(jìn)入房地產(chǎn)結(jié)算高峰期,一級(jí)土地開(kāi)發(fā)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性
截至2011年底,公司共擁有土地儲(chǔ)備超過(guò)500萬(wàn)平米,土地儲(chǔ)備豐富,在房地產(chǎn)整體行業(yè)受到嚴(yán)格調(diào)控的情況下,公司使用加快周轉(zhuǎn)的戰(zhàn)略,加快項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和銷售,加速資金回籠,提高周轉(zhuǎn)速度。預(yù)計(jì)包括存量,公司全年推盤量可達(dá)180億,同比增長(zhǎng)達(dá)到50%,即使考慮去化率的下降,保守預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售和結(jié)算收入同比均在30%以上。
公司擁有廈門島內(nèi)枋湖一級(jí)土地開(kāi)發(fā),剩余可出讓建筑面積130萬(wàn)平米,預(yù)計(jì)出售價(jià)格在1萬(wàn)元/平米以上,招拍掛收入的85%歸建發(fā)地產(chǎn)(公司54.65%股權(quán)),毛利率可達(dá)50%以上。若假設(shè)每年推10萬(wàn)平米,按50%的毛利率,54.65%的權(quán)益計(jì)算,每年可帶來(lái)2.75億的毛利。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
預(yù)計(jì)公司2012、2013年EPS分別為1.01、1.34元,其中供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分別為0.43、0.58元,房地產(chǎn)貢獻(xiàn)為0.58、0.76元。參照國(guó)內(nèi)外相關(guān)公司,進(jìn)行分部估值,給予供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)13倍PE,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)給予7倍,合理股價(jià)9.65元,首次覆蓋給予“推薦”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:
1)房地產(chǎn)銷售和結(jié)算低于預(yù)期;
2)公司供應(yīng)鏈貿(mào)易出現(xiàn)大額違約;
3)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,貿(mào)易活躍度降低

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