主題：家用電器：銷售增強(qiáng)看好信心 推薦4只龍頭

空調(diào)銷量激增消除高存貨的擔(dān)憂。08年開門1月份的數(shù)據(jù)超出行業(yè)預(yù)期?？照{(diào)總銷量同比增幅高達(dá)47.6%，而上年同期1月份同比增速只有8.13%，增速提升明顯，超過我們之前對08年全年銷量增速20-25%的預(yù)測。

　　我們曾擔(dān)憂07年12月底存貨已攀至1141萬臺高位的庫存風(fēng)險(xiǎn)。然而，1月份的銷售量激增已經(jīng)使得庫存大幅降低。1月底庫存同比僅增加2.19%，庫存指數(shù)降至88%，為7年來1月份庫存的最低水平。（我們認(rèn)為用庫存量絕對值來衡量行業(yè)庫存風(fēng)險(xiǎn)有失偏頗，因此定義了庫存指數(shù)來衡量行業(yè)庫存的合理性，即庫存指數(shù)=期末庫存/去年同期末后兩個(gè)月銷量合計(jì)）

2月份受到了春節(jié)休假以及雪災(zāi)天氣的影響，增速應(yīng)不容樂觀。雖然1月份數(shù)據(jù)受外力的影響較弱，是能夠體現(xiàn)需求自然增長的數(shù)據(jù)，因此我們不能用1月份單月的數(shù)據(jù)來預(yù)測全年的走勢，綜合1、2兩個(gè)月的數(shù)據(jù)應(yīng)較為現(xiàn)實(shí)。

　　漲價(jià)并不是新鮮事物。2月份關(guān)于白色家電漲價(jià)的媒體報(bào)道不絕于耳。其實(shí)從2006年下半年開始白色家電產(chǎn)品已經(jīng)走上了漲價(jià)之路，毛利與利潤逐漸回歸合理水平。在沒有原材料上漲壓力的2007年，空調(diào)產(chǎn)品漲價(jià)幅度約為8.9%，冰箱產(chǎn)品漲價(jià)幅度約為6.4%。對于鋼價(jià)上漲40%的預(yù)期，空調(diào)與冰箱需提價(jià)6.1%和8.9%以彌補(bǔ)成本，這一調(diào)價(jià)幅度是可以實(shí)現(xiàn)的。

仍然建議08上半年超配白電，應(yīng)享受“確定性”溢價(jià)。推薦的基礎(chǔ)與一季度策略報(bào)告《投資抗經(jīng)濟(jì)周期的增長》中推薦的基礎(chǔ)未發(fā)生改變，1月份的銷售數(shù)據(jù)亦增強(qiáng)投資者信心。投資主線可以分為以下四條：其一，業(yè)績增長最為確定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的領(lǐng)袖型公司，代表品種為格力電器、蘇泊爾；其二，有資產(chǎn)注入及資產(chǎn)整合的行業(yè)龍頭，代表品種為美的電器，青島海爾；其三，受益于白電行業(yè)景氣的白電企業(yè)以及上游配套企業(yè)，白電企業(yè)代表品種有海信科龍、美菱電器，上游代表品種為三花股份、海立股份；其四，受益于奧運(yùn)效應(yīng)推動下的需求增加，銷售及利潤可能出現(xiàn)較快增長的家電企業(yè)，代表品種為海信電器、華帝股份。

1.空調(diào)銷量激增消除高存貨的擔(dān)憂

1.1開門紅甚于去年，高存貨擔(dān)憂下降

08年開門1月份的數(shù)據(jù)超出行業(yè)預(yù)期?？照{(diào)總銷量同比增幅高達(dá)47.6%，而上年同期1月份同比增速只有8.13%。如果說去年年初我們對空調(diào)行業(yè)的認(rèn)識是走出行業(yè)低谷的恢復(fù)性增長，取得了開門紅，那么今年的開門紅更甚于去年，增速提升明顯。出口和內(nèi)銷增速幾乎相當(dāng)，大大超過我們之前對08年全年銷量增速20-25%的預(yù)測。

我們曾擔(dān)憂07年12月底存貨已攀至1141萬臺高位的庫存風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為行業(yè)存在偏樂觀的市場需求預(yù)計(jì)。然而，1月份的銷售量激增已經(jīng)使得庫存大幅降低。如果單從庫存量的絕對值來看行業(yè)庫存風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為有失偏頗。因此我們定義了庫存指數(shù)來衡量行業(yè)庫存的合理性，即庫存指數(shù)=期末庫存/未來兩個(gè)月預(yù)計(jì)銷量，我們較為保守地用上年同期期末后兩個(gè)月的銷量來衡量未來兩個(gè)月的銷量。

　　從分析中可以看到，雖然相比上年年底庫存量絕對值基本相當(dāng)，然而從增速以及庫存指數(shù)的角度來看，1月底庫存同比增加2.19%，庫存指數(shù)降至88%，為7年來1月份庫存的最低水平。

雖然同比增速有所增加，但是環(huán)比來看增速有所放緩。內(nèi)銷的景氣持續(xù)攀升與各家廠商對需求預(yù)測的樂觀、市場投入的積極以及歲末年初拓寬市場的新政策不無關(guān)系。出口的1月份形勢也超出預(yù)期，除了南美洲空調(diào)需求快速增長的客觀因素之外，恐怕與空調(diào)企業(yè)對出口退稅率調(diào)整預(yù)期的提前出貨。

　　1.3均衡生產(chǎn)，備戰(zhàn)旺季

從生產(chǎn)來看，企業(yè)的生產(chǎn)保持平穩(wěn)，并在淡季承擔(dān)更多的生產(chǎn)任務(wù)，以其能夠平衡旺季到來時(shí)的壓力。這樣的生產(chǎn)亦非會制造大量存貨，而是不同產(chǎn)品的交替或者不同出口地區(qū)之間的開拓。例如，有制熱功能的冷暖機(jī)季節(jié)性并不明顯，冷暖機(jī)產(chǎn)品份額增加迅速，能夠使企業(yè)的生產(chǎn)不必過度擁擠在夏季到來之前；同樣中央空調(diào)的需求也沒有明顯的季節(jié)性，同樣可以利用家用空調(diào)和中央空調(diào)之間的平衡生產(chǎn)環(huán)節(jié)旺季壓力；另外，地區(qū)間的銷售存在交替的淡旺季，例如北美和南美，因此也可以根據(jù)不同市場需求的時(shí)間交替平衡生產(chǎn)。這對于產(chǎn)能吃緊的兩大空調(diào)龍頭企業(yè)格力和美的來說，在旺季到來之前，已經(jīng)有了足以應(yīng)付的產(chǎn)能。

2.漲價(jià)并不是新鮮事物

2月份關(guān)于白色家電漲價(jià)的媒體報(bào)道不絕于耳。元旦至今，在冰洗領(lǐng)域先有西門子漲價(jià)5%，再有博世漲價(jià)10%，接下來是海爾漲價(jià)7-10%。雖然尚沒有空調(diào)企業(yè)直接上調(diào)價(jià)格的明確表態(tài)，但是正如我們曾在07年白電行業(yè)深度研究報(bào)告以及08年一季度策略中所指出的，08年空調(diào)的價(jià)格將繼續(xù)走高，除了通脹預(yù)期下轉(zhuǎn)嫁原材料以及人工成本的壓力之外，變頻空調(diào)將成主流使得08年空調(diào)更加“漲價(jià)有理”。

　　其實(shí)從2006年下半年開始白色家電產(chǎn)品已經(jīng)走上了漲價(jià)之路，毛利與利潤逐漸回歸合理水平。為了應(yīng)對06年銅大幅上漲的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，白電企業(yè)通過積極地調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷推出高附加值的中高檔產(chǎn)品，引導(dǎo)整個(gè)市場消費(fèi)升級。因此，漲價(jià)并非新鮮事物，而是家電行業(yè)理性競爭價(jià)值戰(zhàn)的延續(xù)和體現(xiàn)。

對于市場近期對于原材料鋼價(jià)上漲負(fù)面影響的擔(dān)心，我們進(jìn)行了測算。提價(jià)多少可以彌補(bǔ)成本上升的壓力？考慮壓縮機(jī)、電機(jī)等外購部件中的用鋼總量，鋼在冰箱以及空調(diào)中的成本占比約為30%和19%。目前冷軋鋼板的價(jià)格約為6350元/噸，考慮調(diào)高800元，則相對于去年平均鋼價(jià)上漲了40%。我們假設(shè)白電用鋼成本增加40%，則冰箱的毛利率將下降8.9個(gè)百分點(diǎn)，空調(diào)的毛利率將下降6.1個(gè)百分點(diǎn)。如果冰箱和空調(diào)要保持20%和26%的毛利率不變，則各需要提價(jià)6.1%和8.9%。這樣的一個(gè)漲價(jià)幅度是可以實(shí)現(xiàn)的。在沒有原材料上漲壓力的2007年，空調(diào)產(chǎn)品漲價(jià)幅度約為8.9%，冰箱產(chǎn)品漲價(jià)幅度約為6.4%。因此，我們認(rèn)為08年白電產(chǎn)品漲價(jià)幅度cover原材料及人工成本的上市是可以實(shí)現(xiàn)的。

3.仍然建議08上半年超配白電

我們曾在白電行業(yè)深度研究報(bào)告《根植沃土，迎風(fēng)飛揚(yáng)：通脹預(yù)期下白電行業(yè)利潤率的提升》中揭示了利潤率上升的趨勢和實(shí)質(zhì)；在白電08年一季度策略報(bào)告《投資抗經(jīng)濟(jì)周期的成長》中建議在08年上半年尤其是一季度超配白電行業(yè)。雖然從相對市場整體水平來看，白電行業(yè)估值已超過歷史平均水平（0.92倍于市場整體PE水平），但是我們認(rèn)為08年上半年白電行業(yè)的表現(xiàn)依然會優(yōu)于市場。在宏觀調(diào)控的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，白電行業(yè)理應(yīng)享受“確定性”溢價(jià)。

我們依然建議08年上半年超配白色家電板塊，推薦的基礎(chǔ)與一季度策略報(bào)告中推薦的基礎(chǔ)未發(fā)生改變，即：

　　1.上半年是家電行業(yè)尤其是白電行業(yè)的旺季。一季度出口最旺，內(nèi)銷旺季也提前至3月份啟動，良好的銷售業(yè)績促成一季度預(yù)增的可能性較大。歷史上，白電上市公司往往在上半年有較好的市場表現(xiàn)。

　　2.市場趨于謹(jǐn)慎和防御，首推消費(fèi)品的配置。業(yè)績增長確定的行業(yè)，白電為其一，而且是消費(fèi)品行業(yè)中為數(shù)不多的加速增長的行業(yè)。內(nèi)需成為家電持續(xù)強(qiáng)勁增長之“本”，出口并非增長之“憂”。在普遍擔(dān)心出口全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，作為必需消費(fèi)品的家電出口彈性較小，同時(shí)農(nóng)村市場啟動和城市消費(fèi)升級推動的內(nèi)需增長強(qiáng)勁。

3.節(jié)能減排將成為產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵因素，值得投資者積極關(guān)注。能效比強(qiáng)制提高對行業(yè)的影響無疑是巨大的，產(chǎn)品技術(shù)的升級將加劇行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，4.行業(yè)不存在重大的風(fēng)險(xiǎn)，必需消費(fèi)品的特質(zhì)、市場格局的有序、以及快速增長的確定，都使白電能夠成為08年首選的抗經(jīng)濟(jì)周期的成長性行業(yè)。。

　　原材料、人民幣升值對行業(yè)的惡劣影響已經(jīng)轉(zhuǎn)化為家電行業(yè)賺取利潤的成功經(jīng)驗(yàn)。短期內(nèi)僅有出口退稅率下調(diào)這樣一次性的負(fù)面因素。長期來看，越來越集中的市場競爭者是具有轉(zhuǎn)嫁成本壓力的能力的。

　　除了上述推薦的理由之外，一月份良好的銷售數(shù)據(jù)無疑更增加了我們推薦的信心。

　　我們認(rèn)為08年上半年，家電行業(yè)的投資主線可以分為以下四條：

　　其一，業(yè)績增長最為確定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的領(lǐng)袖型公司，代表品種為格力電器、蘇泊爾；其二，有資產(chǎn)注入及資產(chǎn)整合的行業(yè)龍頭，代表品種為美的電器，青島海爾；其三，受益于白電行業(yè)景氣的白電企業(yè)以及上游配套企業(yè)，白電企業(yè)代表品種有海信科龍、美菱電器，上游代表品種為三花股份、海立股份；其四，受益于奧運(yùn)效應(yīng)推動下的需求增加，銷售及利潤可能出現(xiàn)較快增長的家電企業(yè)，代表品種為海信電器、華帝股份。

　　4.重點(diǎn)公司信息跟蹤

日本大金擬委托格力空調(diào)生產(chǎn)小型機(jī)

據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，日本大金工業(yè)公司將委托格力每年為其生產(chǎn)50萬臺家用小型空調(diào)。據(jù)報(bào)道，大金計(jì)劃將2009年上市銷售的10-13平方米家用空調(diào)委托給格力生產(chǎn)，具體型號是搭載變流器、可根據(jù)室內(nèi)機(jī)運(yùn)作狀況來調(diào)節(jié)室外機(jī)功能的節(jié)能機(jī)型。大金將提供變流器和壓縮機(jī)，其他零部件由格力負(fù)責(zé)調(diào)配并組裝。

　　雙方還將開始探討如何共同開發(fā)低價(jià)格的節(jié)能機(jī)型，以進(jìn)一步開拓世界市場。日本空調(diào)廠家在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和零件開發(fā)階段與中國企業(yè)開展合作是不多見的。大金是世界第二大空調(diào)廠商（包括商用空調(diào)），其國內(nèi)合資工廠每年生產(chǎn)約150萬臺家用空調(diào)。由于國內(nèi)價(jià)格競爭激烈，大金在家用小型機(jī)業(yè)務(wù)上一直處于虧損狀態(tài)。該公司希望通過把小型機(jī)生產(chǎn)委托給格力，將國內(nèi)生產(chǎn)集中到家用大型機(jī)上，以改善收益狀況。

　　點(diǎn)評：根據(jù)我們的預(yù)計(jì)，50萬臺約占格力08年出口銷量的5-6%，能為格力增加約6億元的收入和2000萬的凈利潤。雖然與大金的具體合作未在我們的預(yù)期之中。但是格力空調(diào)的品牌優(yōu)勢、品質(zhì)優(yōu)勢以及規(guī)模優(yōu)勢越來越多地得到國際知名空調(diào)品牌商青睞，是我們在2007年一季報(bào)點(diǎn)評中就已經(jīng)關(guān)注的變化。大金作為全球著名的空調(diào)品牌，而且作為一個(gè)日系品牌，將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至格力，并有聯(lián)合開發(fā)的合作，這在一個(gè)側(cè)面證明了格力空調(diào)日漸凸顯的全球競爭里。

　　格力研發(fā)成功正弦波變頻空調(diào)新技術(shù)

不久前，格力電器對外發(fā)布其具有自主知識產(chǎn)權(quán)的正弦波直流變頻技術(shù)。

　　據(jù)專家介紹，正弦波直流變頻控制技術(shù)是2002年才剛剛投入市場的最新變頻技術(shù)，與普通直流變頻技術(shù)相比，具有效率高、控制電機(jī)運(yùn)行平穩(wěn)、噪音低等優(yōu)點(diǎn)，在目前的空調(diào)節(jié)能技術(shù)領(lǐng)域最為環(huán)保節(jié)能，能效比也比較高。目前只有日本松下、三菱、大金等少數(shù)公司掌握了該變頻技術(shù)。目前擁有該技術(shù)的空調(diào)產(chǎn)品已經(jīng)上市，并得到了消費(fèi)者的認(rèn)可，市場反饋情況良好。相信隨著格力正弦波直流變頻空調(diào)在世界市場上銷量的不斷增加，會帶動整個(gè)國內(nèi)空調(diào)技術(shù)的發(fā)展。

　　點(diǎn)評：日本變頻空調(diào)在家用空調(diào)中占比高達(dá)95％以上，歐洲比例高達(dá)60％以上，代表世界先進(jìn)制冷技術(shù)的變頻空調(diào)已成為發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)主流。目前國內(nèi)變頻空調(diào)的市場份額約為10%，具有巨大的提升空間。從格力等主流廠商對待變頻空調(diào)的態(tài)度從觀望到推出新品的轉(zhuǎn)換來看，國內(nèi)變頻空調(diào)自08年開始在空調(diào)市場唱主角的趨勢已定。而且從下游廠商三花股份截止閥（用于變頻空調(diào)）的銷售數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)截止閥的需求趨旺，在一定程度上也顯示出變頻空調(diào)快速普及的前夜已經(jīng)到來。這是整個(gè)行業(yè)為09年上半年空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)提高的積極應(yīng)對和準(zhǔn)備。我們有理由相信，變頻空調(diào)將成為強(qiáng)勢品牌進(jìn)一步整合市場的再一次的良好契機(jī)。

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