主題：華邦制藥：雙“藥”并舉前程似錦 給予增持評級

公司沿革：公司前身為成立于1992年的重慶華邦生化技術(shù)有限公司，2004年深交所上市后，通過資本運作，圍繞醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、精細化工上下游并購的戰(zhàn)略，先后并購了漢江藥業(yè)、北京穎泰，參股信華利康，立足醫(yī)藥主業(yè)，產(chǎn)業(yè)布局更趨完善。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司在增發(fā)完成收購穎泰嘉和后，總股本為9,581萬股。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，董事長張松山為實際控制人，直接持有公司12.43%的股權(quán)，另通過持股42.01%的重慶匯邦旅業(yè)間接持有公司13.53%股權(quán)，即合計持有公司18.11%股權(quán)。此外，總經(jīng)理潘明欣為公司第三大股東，主管研發(fā)的副總呂立明、主管銷售的副總田頌民、財務(wù)總監(jiān)李至均持有股份。在實現(xiàn)了合并穎泰嘉和后，實現(xiàn)了公司管理層與穎泰嘉和的實際控制人李學生等同時持股的有效激勵，使得公司在未來的業(yè)務(wù)整合方面充分發(fā)揮協(xié)同作戰(zhàn)效應(yīng)。

管理層背景：公司屬于典型的民營企業(yè)，以研發(fā)為導向，兩位創(chuàng)始人張松山和潘明欣博士都是核心技術(shù)人員，有著深厚的學術(shù)背景。而并購的穎泰嘉和在發(fā)展理念上與公司是一脈相承的，李學生等穎泰高管亦是學術(shù)出身，雙方能在現(xiàn)有的研發(fā)平臺上，最大程度地實現(xiàn)資源共享，發(fā)揮整合效應(yīng)，而穎泰嘉和也將更有效的利用上市公司的資金平臺，加快自身的發(fā)展步伐。

公司的過去：立足醫(yī)藥主業(yè)，戰(zhàn)略投資旅游

公司多年來一直施行多元化的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，在立足主業(yè)的基礎(chǔ)上做產(chǎn)業(yè)延伸。公司自成立起就一直致力于皮膚藥領(lǐng)域，由母公司及勝凱制藥生產(chǎn)皮膚病原料藥及制劑。2011年，以皮膚藥為主的制藥業(yè)務(wù)占公司收入比重70%，占毛利比重90%，是驅(qū)動公司增長的核心因素。

公司控股的漢江藥業(yè)主要為西安楊森委托加工生產(chǎn)原料藥，但是短期受制于品種盈利能力，增長緩慢。旗下?lián)碛胁簧儋Y產(chǎn)，包括西安楊森3%的股權(quán)，西部證券[17.02 2.04% 股吧 研報]0.6%股權(quán)(600萬股)以及陜西漢王藥業(yè)39.23%股權(quán)。

11年凈利潤2,340萬，同比增長80%，明顯快于收入30%的增速，主要是持股的漢王藥業(yè)目前處于擬上市階段，業(yè)績增速較快，預計11年貢獻投資收益1,300萬。

公司進軍旅游產(chǎn)業(yè)主要是作為戰(zhàn)略投資，旨在資產(chǎn)的保值增值。公司在上市后共投資旅游資產(chǎn)1.3億，包括參股麗江雪山、控股麗江解脫林、華邦酒店，從2007年到2010年，這些資產(chǎn)共實現(xiàn)了6,000多萬收入，2,000多萬利潤。目前麗江解脫林生態(tài)旅游村項目目前在設(shè)計階段，華邦酒店和玉龍雪山(持麗江旅游[20.45 0.54% 股吧 研報]22.55%股權(quán))盈利較為穩(wěn)定。

2004年公司上市后，經(jīng)營較為穩(wěn)定，主要受益于皮膚藥主業(yè)的平穩(wěn)推進。2005~2011年，公司收入、凈利潤的復合增速分別為15%、20%。2011年公司凈利潤3.05億，同比增長131%，主要是穎泰嘉和在11年并表增加投資收益1.53億元，若不考慮穎泰嘉和的貢獻，預計華邦公司11年凈利潤在1.2億，同比增長16%。

2007年公司的收入和凈利潤出現(xiàn)了一定的波動，原因在于投資方面的較大進展。公司收購了陜西漢江藥業(yè)，完成了在原料藥出口的布局。同時投資參與了麗江解脫林旅游，在旅游業(yè)務(wù)方面新增了增長點。

公司的未來：雙“藥”并舉，進軍高端農(nóng)藥出口

華邦制藥[22.35 -1.97% 股吧 研報]2008年參股穎泰嘉和22.74%股權(quán)，2009年9月啟動重大資產(chǎn)重組，換股吸收合并穎泰嘉和。由于當時因重組前后公司股價異動，證監(jiān)會審核時間前后歷時2年，在2011年12月通過審核。

在完成收購穎泰嘉和后，公司順利實現(xiàn)了增長模式的轉(zhuǎn)型，從之前醫(yī)藥的單核驅(qū)動模式轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)藥、農(nóng)藥的雙業(yè)并舉，正式進軍高端農(nóng)藥出口領(lǐng)域。我們預計2012年醫(yī)藥+農(nóng)藥的合計收入、毛利潤比重都在95%左右。

皮膚藥龍頭，暢享行業(yè)增長

我國皮膚病用藥的市場規(guī)模不大，SFDA南方所數(shù)據(jù)顯示，我國皮膚病用藥2010年的市場規(guī)模為140億元左右，同比增速約為17%。2004~2010年，我國皮膚用藥市場規(guī)模復合增速為13.2%，整體運行比較平穩(wěn)。

2011年上半年整個國內(nèi)皮膚病用藥收入增速達到20.2%，增長有所提速。考慮到我國皮膚病發(fā)病率平均在1.23%左右，比較穩(wěn)定，在人口基數(shù)以及支付能力提升的背景下，預計市場增速能維持在15%以上的增速。

SFDA南方所數(shù)據(jù)顯示，2010年，在國內(nèi)皮膚病藥物市場份額排名前10名的生產(chǎn)企業(yè)中，外企憑借品牌優(yōu)勢及渠道實力占據(jù)了7個席位。華邦制藥在2005~2009年，憑借產(chǎn)品梯隊優(yōu)勢，牢牢把持著市場第一的位臵，市場份額接近10%。2010年，華邦制藥被香港澳美制藥超越，排名第二。盡管市場份額有所下降，但我們認為憑借公司目前的領(lǐng)先地位，繼續(xù)保持15%-20%的銷售增長是沒有問題的。

華邦制藥從成立起就一直致力于皮膚病用藥領(lǐng)域的市場開發(fā)，已經(jīng)覆蓋銀屑病用藥、抗過敏、抗真菌、皮質(zhì)激素等多個領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括阿維A膠囊(方希)、鹽酸左西替利嗪(迪皿)、復方胺肽素片(迪銀)、維胺酯膠囊以及近年來增長較快的新品種地耐德乳膏。

根據(jù)南方所數(shù)據(jù)顯示，在皮膚病用藥市場中，抗真菌和皮質(zhì)激素是銷售份額最大的，而抗銀屑病藥、皮質(zhì)激素類等領(lǐng)域增速相對較快，過去5年的復合增速都在20%以上，明顯高于市場的平均水平。

回顧歷史上產(chǎn)品線的經(jīng)營情況，公司主要從銀屑病的治療領(lǐng)域切入，隨后逐步向皮質(zhì)激素類、抗過敏、抗痤瘡等領(lǐng)域延伸，較好的把握了細分市場的發(fā)展趨勢，憑借在銀屑病和皮質(zhì)激素的產(chǎn)品儲備，業(yè)績增長穩(wěn)定。

公司在抗銀屑病藥領(lǐng)域的產(chǎn)品線最為豐富，擁有迪銀和方希兩個老品種，其中迪銀屬于國內(nèi)首仿品種，而方希擁有合成專利技術(shù)，兩者合計的銷售額穩(wěn)定在1億的水平；在皮質(zhì)激素領(lǐng)域，公司的地奈德乳膏是國內(nèi)獨家劑型，07年上市后，增速較快，11年銷售過億，在擴產(chǎn)的支撐下12年延續(xù)快速增長應(yīng)該不是問題。

公司抗銀屑病、皮質(zhì)激素用藥的產(chǎn)品儲備較多，同時抗痔瘡、抗真菌、抗過敏等藥物領(lǐng)域未來將連續(xù)與新產(chǎn)品研發(fā)上市，這將確保公司未來銷售收入的增速繼續(xù)穩(wěn)定在15%左右。

全球農(nóng)藥發(fā)展趨勢向好，穎泰嘉龍頭本色漸顯

全球農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展趨勢向好，而在創(chuàng)新研發(fā)效率下降、人工成本和環(huán)保壓力上升、大量專利藥到期的背景下，全球農(nóng)藥研發(fā)生產(chǎn)轉(zhuǎn)移研發(fā)生產(chǎn)外包是必然趨勢。而中國作為新興市場，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，憑借技術(shù)積累和低成本優(yōu)勢，在全球農(nóng)藥市場的競爭力和話語權(quán)正在提升。

穎泰嘉和成立于2003年，與國內(nèi)其它農(nóng)藥公司不同的是，穎泰定位于仿制農(nóng)藥的生產(chǎn)和銷售，目前主要為陶氏、巴斯夫等國際農(nóng)藥大廠的制劑生產(chǎn)提供原藥，后續(xù)憑借產(chǎn)品儲備和渠道拓展，將產(chǎn)業(yè)鏈進一步延伸到制劑品種的獨立出口，直接拓展海外農(nóng)藥市場。因此，從行業(yè)屬性看，公司要優(yōu)于國內(nèi)大多數(shù)農(nóng)藥企業(yè)，為未來的高成長鋪下了基礎(chǔ)。

投資建議

不考慮增發(fā)攤薄，我們預計公司2012~2013年EPS為0.98、1.22元?？紤]到穎泰嘉和在國內(nèi)的行業(yè)地位以及農(nóng)藥出口業(yè)務(wù)的高成長性，我們以2012年25倍PE給該塊業(yè)務(wù)定價，并給予華邦醫(yī)藥及其他業(yè)務(wù)2012年20倍PE的估值，對應(yīng)目標價23元。給予“增持”評級。


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