主題：中青旅：烏鎮(zhèn)仍有明顯增長空間 古北水鎮(zhèn)奠定發(fā)展

評級變動：維持（首次）評級

1、西柵枕水度假酒店全面開業(yè)，成為新利潤增長點。枕水酒店定位“酒店式民宿”，按五星級標準建造，既有古鎮(zhèn)民宿風格，還有多重商務功能，裝修好于一般民宿。去年下半年以來，枕水酒店1-4區(qū)客房陸續(xù)投運，目前共開出346間客房。截至2011年底，西柵共有1017間客房，枕水開業(yè)使客房數(shù)量增至目前的1188間（不計紫藤國際青年旅舍）。

2、西柵景區(qū)酒店客房數(shù)量仍有顯著增長空間。公司正在西柵西北部修建老運河酒家和臨水的十二情侶坊。實地考察發(fā)現(xiàn)兩項目主體建筑都已完工，進入裝修階段，我們預計2013年可陸續(xù)開業(yè)。參照枕水度假酒店的規(guī)模，我們預計兩項目至少可新增300間客房。

3、新增餐飲項目改善飲食結(jié)構(gòu)。西柵景區(qū)餐飲口味普遍偏向江浙菜，民宿房東提供餐飲占相當比例。2011年下半年起，西柵景區(qū)新增“辣烏鎮(zhèn)”、“李記大茶飯粵港茶樓”等川粵風格餐廳，枕水酒店的大型中餐廳和西餐廳也投入運營，將豐富餐飲結(jié)構(gòu)，提升游客體驗和人均消費。

4、烏鎮(zhèn)收入結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，門票以外的綜合收入占比升至50%以上。2009年以來，烏鎮(zhèn)景區(qū)門票收入比重從53.4%逐漸降至2011上半年的50.3%。今年以來，烏鎮(zhèn)門票收入比重已經(jīng)降至46%左右，酒店餐飲等綜合收入比重上升，帶動游客人均消費上升。今年客房沒有提價，烏鎮(zhèn)收入增長主要來自游客人數(shù)、西柵游客比例和人均消費的增長。5、其他江浙古鎮(zhèn)景區(qū)完全復制烏鎮(zhèn)景區(qū)的可能性極小。通過考察周邊西塘和南潯景區(qū)，我們認為，烏鎮(zhèn)模式最核心、最難以復制之處在于“整體產(chǎn)權(quán)開發(fā)”，實質(zhì)為：整體產(chǎn)權(quán)開發(fā)→整體規(guī)劃并統(tǒng)一規(guī)范管理→景區(qū)風貌和功能統(tǒng)一協(xié)調(diào)→突出休閑度假和商務功能→與周邊景區(qū)形成差異競爭→度假人數(shù)和人均消費持續(xù)增加→形成影響力并創(chuàng)造重復消費。西柵景區(qū)游客量不斷上升、凈利潤率逐年增加，證明了這種模式的壁壘和長期前景。競爭者如要復制烏鎮(zhèn)，將付出極高的居民搬遷成本。投資建議：中青旅[17.56 0.98% 股吧 研報]是旅游業(yè)中股價長期表現(xiàn)最好的少數(shù)公司之一，烏鎮(zhèn)景區(qū)幾乎無法在異地復制，古北水鎮(zhèn)也有明顯特色和很高競爭壁壘，建議投資者長期密切關(guān)注。但慈溪地產(chǎn)項目今年基本結(jié)算完畢，明年古北水鎮(zhèn)仍處于試運營期，明年除烏鎮(zhèn)景區(qū)外，缺乏明顯的利潤增長點。預計公司2012年EPS可達0.81元，給予公司2012年EPS23X估值，6個月目標價18.63元，給予“短期_推薦、長期_A”的投資評級。風險提示：歐洲出現(xiàn)重大不利事件，A股整體估值水平下移，中國向拉動內(nèi)需和消費的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不及預期，北京周邊度假景區(qū)和酒店過度開發(fā)和競爭，古北水鎮(zhèn)投運后游客量不及預期，重大突發(fā)事件和自然災害。


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