主題：中青旅：烏鎮(zhèn)仍有明顯增長空間 古北水鎮(zhèn)奠定發(fā)展

評(píng)級(jí)變動(dòng)：維持（首次）評(píng)級(jí)

1、西柵枕水度假酒店全面開業(yè)，成為新利潤增長點(diǎn)。枕水酒店定位“酒店式民宿”，按五星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)建造，既有古鎮(zhèn)民宿風(fēng)格，還有多重商務(wù)功能，裝修好于一般民宿。去年下半年以來，枕水酒店1-4區(qū)客房陸續(xù)投運(yùn)，目前共開出346間客房。截至2011年底，西柵共有1017間客房，枕水開業(yè)使客房數(shù)量增至目前的1188間（不計(jì)紫藤國際青年旅舍）。

2、西柵景區(qū)酒店客房數(shù)量仍有顯著增長空間。公司正在西柵西北部修建老運(yùn)河酒家和臨水的十二情侶坊。實(shí)地考察發(fā)現(xiàn)兩項(xiàng)目主體建筑都已完工，進(jìn)入裝修階段，我們預(yù)計(jì)2013年可陸續(xù)開業(yè)。參照枕水度假酒店的規(guī)模，我們預(yù)計(jì)兩項(xiàng)目至少可新增300間客房。

3、新增餐飲項(xiàng)目改善飲食結(jié)構(gòu)。西柵景區(qū)餐飲口味普遍偏向江浙菜，民宿房東提供餐飲占相當(dāng)比例。2011年下半年起，西柵景區(qū)新增“辣烏鎮(zhèn)”、“李記大茶飯粵港茶樓”等川粵風(fēng)格餐廳，枕水酒店的大型中餐廳和西餐廳也投入運(yùn)營，將豐富餐飲結(jié)構(gòu)，提升游客體驗(yàn)和人均消費(fèi)。

4、烏鎮(zhèn)收入結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，門票以外的綜合收入占比升至50%以上。2009年以來，烏鎮(zhèn)景區(qū)門票收入比重從53.4%逐漸降至2011上半年的50.3%。今年以來，烏鎮(zhèn)門票收入比重已經(jīng)降至46%左右，酒店餐飲等綜合收入比重上升，帶動(dòng)游客人均消費(fèi)上升。今年客房沒有提價(jià)，烏鎮(zhèn)收入增長主要來自游客人數(shù)、西柵游客比例和人均消費(fèi)的增長。5、其他江浙古鎮(zhèn)景區(qū)完全復(fù)制烏鎮(zhèn)景區(qū)的可能性極小。通過考察周邊西塘和南潯景區(qū)，我們認(rèn)為，烏鎮(zhèn)模式最核心、最難以復(fù)制之處在于“整體產(chǎn)權(quán)開發(fā)”，實(shí)質(zhì)為：整體產(chǎn)權(quán)開發(fā)→整體規(guī)劃并統(tǒng)一規(guī)范管理→景區(qū)風(fēng)貌和功能統(tǒng)一協(xié)調(diào)→突出休閑度假和商務(wù)功能→與周邊景區(qū)形成差異競爭→度假人數(shù)和人均消費(fèi)持續(xù)增加→形成影響力并創(chuàng)造重復(fù)消費(fèi)。西柵景區(qū)游客量不斷上升、凈利潤率逐年增加，證明了這種模式的壁壘和長期前景。競爭者如要復(fù)制烏鎮(zhèn)，將付出極高的居民搬遷成本。投資建議：中青旅[17.56 0.98% 股吧 研報(bào)]是旅游業(yè)中股價(jià)長期表現(xiàn)最好的少數(shù)公司之一，烏鎮(zhèn)景區(qū)幾乎無法在異地復(fù)制，古北水鎮(zhèn)也有明顯特色和很高競爭壁壘，建議投資者長期密切關(guān)注。但慈溪地產(chǎn)項(xiàng)目今年基本結(jié)算完畢，明年古北水鎮(zhèn)仍處于試運(yùn)營期，明年除烏鎮(zhèn)景區(qū)外，缺乏明顯的利潤增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司2012年EPS可達(dá)0.81元，給予公司2012年EPS23X估值，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)18.63元，給予“短期_推薦、長期_A”的投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲出現(xiàn)重大不利事件，A股整體估值水平下移，中國向拉動(dòng)內(nèi)需和消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，北京周邊度假景區(qū)和酒店過度開發(fā)和競爭，古北水鎮(zhèn)投運(yùn)后游客量不及預(yù)期，重大突發(fā)事件和自然災(zāi)害。


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