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| 頭銜：高級金融分析師 |
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主題：特變電工產(chǎn)能擴張?zhí)岣呔皻馐芤娉潭?/span>
公司一季度業(yè)績良好：一季度實現(xiàn)營業(yè)收入22.74億元，增長40.64%，歸屬于母公司凈利潤1.94億元，增長157.34%，每股收益0.228元。毛利率上升了0.73個百分點，公司銷售費用率下降1.58個百分點、財務(wù)費用率下降0.69個百分點。管理費用率由于研發(fā)費用的增加和員工工資的增加，上升0.47個百分點。這些經(jīng)營指標顯示公司盈利在進一步的加強。
高端高盈利能力產(chǎn)品繼續(xù)保持絕對比重
公司一直致力于高端電力變壓器的研發(fā)和制造，技術(shù)實力已經(jīng)達到國際先進水平，1000kV的變壓器、電抗器以及800kV的直流換流變壓器是其代表產(chǎn)品。從公司現(xiàn)有的變壓器（電抗器）訂單結(jié)構(gòu)看，交流500kV及以上電壓等級產(chǎn)品占比約40%，220kV產(chǎn)品占比約25%，各類直流換流變壓器約占20%，較以往又有所提升。需要指出的是，公司220kV的變壓器訂單中有相當數(shù)量是大容量如超過36萬kVA的產(chǎn)品，單從容量看已經(jīng)超過普通500kV變壓器的水平，其技術(shù)要求較高，盈利能力也相當可觀。
從2007年國內(nèi)500kV變壓器市場的占有率看，公司以4992萬kVA的產(chǎn)量位居全行業(yè)第一。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2007年國內(nèi)500kV變壓器市場的份額中特變電工達到27%，其他公司重慶ABB為25%、常州東芝為18%、天威保變?yōu)?0%。
在直流換流變市場，特變電工已經(jīng)處于國內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢。預(yù)計今年年內(nèi)還有錦屏-上海800kV等數(shù)條線路招標，我們估計在800kV端變壓器數(shù)量上，公司中標數(shù)量有望增加。
需要指出的是，由于產(chǎn)能緊張，公司在項目投標中更偏向于高技術(shù)水準、高盈利能力的訂單。一些訂單由于產(chǎn)能不足的原因甚至不得不放棄，這在今年國家電網(wǎng)公司前幾次集中招標結(jié)果中有所體現(xiàn)?；谶@種情況，我們對公司現(xiàn)有訂單的預(yù)期毛利率水平較為樂觀。
產(chǎn)能擴張是業(yè)績提升的重要推動因素
公司現(xiàn)有產(chǎn)能嚴重不足，沈變公司和衡變公司的產(chǎn)能擴建項目正加緊進行，我們估計今年年底沈變和衡變的新建產(chǎn)能將開始逐漸投入使用，對2009和2010年的產(chǎn)出將產(chǎn)生非常直接的推動。事實上，公司醞釀中的增發(fā)項目如果全部投產(chǎn)，產(chǎn)能將可能提高到1.8億kVA甚至更多。
在現(xiàn)有的產(chǎn)能利用方面，公司通過合理安排、加強管理也進一步擴張了產(chǎn)出，一些瓶頸環(huán)節(jié)如超高壓試驗?zāi)芰σ呀?jīng)有所提升。2007年特變?nèi)戤a(chǎn)量約9500萬kVA，我們估計2008年可能增長30%以上。這也是公司中期業(yè)績預(yù)增100%~120%的的重要因素之一。
塔吉克斯坦項目有可能提前完工，將促進相應(yīng)的收入確認進度
公司塔吉克斯坦項目中的220kV線路已經(jīng)于6月底投運，比合同計劃時間提前了近半年。另一個500kV線路項目則正抓緊進行，我們估計將有可能在2009年底完工，將會比原來預(yù)計的時間提前近一年的時間。項目完工時間縮短帶來的直接后果是收入確認進度的提前，相應(yīng)盈利也會有更多在2008、2009年兩個年度內(nèi)體現(xiàn)。我們估計公司上半年的業(yè)績預(yù)增已經(jīng)有此因素的影響。
對于人民幣升值導致的盈利縮水問題，公司方面表示塔國項目的現(xiàn)金流回款狀況非常好，一定程度上已經(jīng)規(guī)避了未來人民幣繼續(xù)升值所帶來的風險。此外，公司還通過遠期結(jié)匯方式鎖定了部分未來收入的收益。根據(jù)公司2007年年報披露的數(shù)據(jù)，220kV線路的毛利率為27%。因此我們估計即使考慮到2008年以來人民幣大幅升值的因素，塔吉克項目最終的毛利率水平將可能超過20%，對公司的盈利貢獻仍然相當可觀。
國際業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司發(fā)展的既定戰(zhàn)略，中亞、東南亞、非洲以及美洲都是公司重點開拓的市場。公司近期已經(jīng)公告了在蘇丹3400萬歐元的輸變電工程項目，我們估計未來還會獲得更多的國際合同。
繼續(xù)維持"推薦"建議
我們維持以前的觀點，即高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比重高位維持、產(chǎn)能擴張和國際業(yè)務(wù)的增長將是公司發(fā)展的"三駕馬車"，對未來業(yè)績有著重要影響。我們預(yù)計公司2008-2010年EPS分別為0.70、0.92和1.25元（不考慮增發(fā)股本攤?。⒗^續(xù)維持"推薦"建議。
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