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| 頭銜：高級(jí)金融分析師 |
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主題：特變電工產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)岣呔皻馐芤娉潭?/span>
公司一季度業(yè)績良好：一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.74億元，增長40.64%，歸屬于母公司凈利潤1.94億元，增長157.34%，每股收益0.228元。毛利率上升了0.73個(gè)百分點(diǎn)，公司銷售費(fèi)用率下降1.58個(gè)百分點(diǎn)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.69個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率由于研發(fā)費(fèi)用的增加和員工工資的增加，上升0.47個(gè)百分點(diǎn)。這些經(jīng)營指標(biāo)顯示公司盈利在進(jìn)一步的加強(qiáng)。
高端高盈利能力產(chǎn)品繼續(xù)保持絕對(duì)比重
公司一直致力于高端電力變壓器的研發(fā)和制造，技術(shù)實(shí)力已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平，1000kV的變壓器、電抗器以及800kV的直流換流變壓器是其代表產(chǎn)品。從公司現(xiàn)有的變壓器（電抗器）訂單結(jié)構(gòu)看，交流500kV及以上電壓等級(jí)產(chǎn)品占比約40%，220kV產(chǎn)品占比約25%，各類直流換流變壓器約占20%，較以往又有所提升。需要指出的是，公司220kV的變壓器訂單中有相當(dāng)數(shù)量是大容量如超過36萬kVA的產(chǎn)品，單從容量看已經(jīng)超過普通500kV變壓器的水平，其技術(shù)要求較高，盈利能力也相當(dāng)可觀。
從2007年國內(nèi)500kV變壓器市場的占有率看，公司以4992萬kVA的產(chǎn)量位居全行業(yè)第一。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2007年國內(nèi)500kV變壓器市場的份額中特變電工達(dá)到27%，其他公司重慶ABB為25%、常州東芝為18%、天威保變?yōu)?0%。
在直流換流變市場，特變電工已經(jīng)處于國內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢。預(yù)計(jì)今年年內(nèi)還有錦屏-上海800kV等數(shù)條線路招標(biāo)，我們估計(jì)在800kV端變壓器數(shù)量上，公司中標(biāo)數(shù)量有望增加。
需要指出的是，由于產(chǎn)能緊張，公司在項(xiàng)目投標(biāo)中更偏向于高技術(shù)水準(zhǔn)、高盈利能力的訂單。一些訂單由于產(chǎn)能不足的原因甚至不得不放棄，這在今年國家電網(wǎng)公司前幾次集中招標(biāo)結(jié)果中有所體現(xiàn)?；谶@種情況，我們對(duì)公司現(xiàn)有訂單的預(yù)期毛利率水平較為樂觀。
產(chǎn)能擴(kuò)張是業(yè)績提升的重要推動(dòng)因素
公司現(xiàn)有產(chǎn)能嚴(yán)重不足，沈變公司和衡變公司的產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目正加緊進(jìn)行，我們估計(jì)今年年底沈變和衡變的新建產(chǎn)能將開始逐漸投入使用，對(duì)2009和2010年的產(chǎn)出將產(chǎn)生非常直接的推動(dòng)。事實(shí)上，公司醞釀中的增發(fā)項(xiàng)目如果全部投產(chǎn)，產(chǎn)能將可能提高到1.8億kVA甚至更多。
在現(xiàn)有的產(chǎn)能利用方面，公司通過合理安排、加強(qiáng)管理也進(jìn)一步擴(kuò)張了產(chǎn)出，一些瓶頸環(huán)節(jié)如超高壓試驗(yàn)?zāi)芰σ呀?jīng)有所提升。2007年特變?nèi)戤a(chǎn)量約9500萬kVA，我們估計(jì)2008年可能增長30%以上。這也是公司中期業(yè)績預(yù)增100%~120%的的重要因素之一。
塔吉克斯坦項(xiàng)目有可能提前完工，將促進(jìn)相應(yīng)的收入確認(rèn)進(jìn)度
公司塔吉克斯坦項(xiàng)目中的220kV線路已經(jīng)于6月底投運(yùn)，比合同計(jì)劃時(shí)間提前了近半年。另一個(gè)500kV線路項(xiàng)目則正抓緊進(jìn)行，我們估計(jì)將有可能在2009年底完工，將會(huì)比原來預(yù)計(jì)的時(shí)間提前近一年的時(shí)間。項(xiàng)目完工時(shí)間縮短帶來的直接后果是收入確認(rèn)進(jìn)度的提前，相應(yīng)盈利也會(huì)有更多在2008、2009年兩個(gè)年度內(nèi)體現(xiàn)。我們估計(jì)公司上半年的業(yè)績預(yù)增已經(jīng)有此因素的影響。
對(duì)于人民幣升值導(dǎo)致的盈利縮水問題，公司方面表示塔國項(xiàng)目的現(xiàn)金流回款狀況非常好，一定程度上已經(jīng)規(guī)避了未來人民幣繼續(xù)升值所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司還通過遠(yuǎn)期結(jié)匯方式鎖定了部分未來收入的收益。根據(jù)公司2007年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，220kV線路的毛利率為27%。因此我們估計(jì)即使考慮到2008年以來人民幣大幅升值的因素，塔吉克項(xiàng)目最終的毛利率水平將可能超過20%，對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)仍然相當(dāng)可觀。
國際業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司發(fā)展的既定戰(zhàn)略，中亞、東南亞、非洲以及美洲都是公司重點(diǎn)開拓的市場。公司近期已經(jīng)公告了在蘇丹3400萬歐元的輸變電工程項(xiàng)目，我們估計(jì)未來還會(huì)獲得更多的國際合同。
繼續(xù)維持"推薦"建議
我們維持以前的觀點(diǎn)，即高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比重高位維持、產(chǎn)能擴(kuò)張和國際業(yè)務(wù)的增長將是公司發(fā)展的"三駕馬車"，對(duì)未來業(yè)績有著重要影響。我們預(yù)計(jì)公司2008-2010年EPS分別為0.70、0.92和1.25元（不考慮增發(fā)股本攤?。?，并繼續(xù)維持"推薦"建議。
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