主題：麗珠集團：更加快速穩(wěn)健的發(fā)展時期 推薦評級

公司12年扣非后凈利潤增速略低于市場預期，但營業(yè)收入與凈利潤仍實現(xiàn)了較快增長，整體經(jīng)營向上的趨勢較為明晰。我們維持前期的觀點，12-14年公司有望步入一個更加快速而穩(wěn)健的發(fā)展時期，其主要看點為有二，即營銷改革成果積累的背景下，核心品種的持續(xù)增長及潛力產(chǎn)品的放量；經(jīng)營改善預期下，虧損業(yè)務的減虧/扭虧及新項目帶來的業(yè)績彈性。13年是公司營銷考核精細化及麗珠合成頭孢原料藥見底回升的關鍵年份，經(jīng)營業(yè)績有望呈加速趨勢，在不考慮寧夏項目的情況下，我們預測公司13-15年EPS分別為1.89/2.38/2.99元，同比分別增長26.6%/26.0%/25.5%，對應最新股價PE為25.2/20.0/15.9X，維持“推薦”評級。



投資要點：



12年業(yè)績略低于市場預期。公司公告12年實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤及扣非后凈利潤分別為39.44億、4.42億及3.96億，同比分別增長24.68%、22.90%及15.98%，收入及利潤增速符合市場預期，扣非后凈利潤增速略低于市場預期，主要系公司Q4收入增長有所放緩并集中計提了2,746萬資產(chǎn)減值損失，同時當期非經(jīng)常性收入大幅增加所致。



公司同時公告每10股派現(xiàn)金紅利5元（含稅）。



制劑業(yè)務增長平穩(wěn)，原料藥業(yè)務與11年基本持平。



主力制劑產(chǎn)品增勢良好，潛力品種放量在即。12年公司主力制劑產(chǎn)品均保持快速增長：參芪扶正注射液實現(xiàn)收入10.1億，同比增長62.07%，剔除出廠價格調整因素估算增速為32%左右；促性激素系列實現(xiàn)收入4.58億，同比增長38.83%；診斷試劑實現(xiàn)收入3.41億，同比增長24.16%。同時，潛力品種也完成導入，預計全年鼠神經(jīng)生長因子（NGF）、亮丙瑞林及艾普拉唑全年分別實現(xiàn)收入3,000萬、5,000萬及4,000萬元；13年隨著各省招標的推進，預計NGF和亮丙有望高速成長，公司同時加大了對口服制劑的醫(yī)保公關和銷售投入，艾普有望在醫(yī)保和收入方面均取得突破。



原料藥業(yè)務較11年基本持平。12年公司主要原料藥子公司麗珠合成、新北江制藥及福州福星制藥分別實現(xiàn)凈利潤-321萬（其中原麗達藥業(yè)消化道原料藥盈利3,700萬左右，原合成廠頭孢業(yè)務虧損4,000萬左右）、3,157萬、2,655萬，由于消化道原料藥用于內部供應，因此原料藥整體與11年基本持平（見表1）。公司針對麗珠合成連續(xù)虧損的情況已作出積極調整，采取包括更換管理層、改善營銷體系等多項措施，預計13年麗珠合成的產(chǎn)能利用率有望得到顯著提升，虧損幅度有望收窄；同時，寧夏項目有望于二季度實現(xiàn)投產(chǎn)，特色原料藥的良好盈利能力將為公司業(yè)績增加彈性。



費用較為穩(wěn)健，非經(jīng)常性收入有所增加，現(xiàn)金流狀況平穩(wěn)。



期間費用總體控制良好。12年公司銷售費用同比增長48.40%，幅度遠超主營收入增速，主要源于：1）包括參芪在內的部分產(chǎn)品出廠價格調整后費用同步提升；2）新產(chǎn)品的推廣方面公司也增加了相應投入。剔除高開影響后我們推算實際費用率仍較為穩(wěn)健。12年管理費用同比增長17.79%，與收入增速較為匹配。



Q4集中計提資產(chǎn)減值損失。公司Q4集中計提資產(chǎn)減值損失2,746萬元，全年計提額達4,549萬元，同比增加1,135萬元；其中應收賬款的增加致壞賬損失同比增加548萬元，頭孢類抗生素等存貨因跌價計提減值損失同比增加689萬元。



非經(jīng)常性收入有所增加。12年公司獲得非經(jīng)常性凈收入為4,548萬元，同比增加2,772萬元，主要源于：1）政府補助同比增加1,006萬元；2）交易性金融資產(chǎn)等收益同比增長2,794萬元；3）其他非經(jīng)常性收益減少1,333萬元。



經(jīng)營活動現(xiàn)金流狀況平穩(wěn)。公司12年實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入5.94億元，同比減少16.13%，與公司凈利潤規(guī)模仍較為匹配。



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