主題：麗珠集團(tuán)：更加快速穩(wěn)健的發(fā)展時(shí)期 推薦評(píng)級(jí)

公司12年扣非后凈利潤增速略低于市場預(yù)期，但營業(yè)收入與凈利潤仍實(shí)現(xiàn)了較快增長，整體經(jīng)營向上的趨勢較為明晰。我們維持前期的觀點(diǎn)，12-14年公司有望步入一個(gè)更加快速而穩(wěn)健的發(fā)展時(shí)期，其主要看點(diǎn)為有二，即營銷改革成果積累的背景下，核心品種的持續(xù)增長及潛力產(chǎn)品的放量；經(jīng)營改善預(yù)期下，虧損業(yè)務(wù)的減虧/扭虧及新項(xiàng)目帶來的業(yè)績彈性。13年是公司營銷考核精細(xì)化及麗珠合成頭孢原料藥見底回升的關(guān)鍵年份，經(jīng)營業(yè)績有望呈加速趨勢，在不考慮寧夏項(xiàng)目的情況下，我們預(yù)測公司13-15年EPS分別為1.89/2.38/2.99元，同比分別增長26.6%/26.0%/25.5%，對應(yīng)最新股價(jià)PE為25.2/20.0/15.9X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。



投資要點(diǎn)：



12年業(yè)績略低于市場預(yù)期。公司公告12年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤及扣非后凈利潤分別為39.44億、4.42億及3.96億，同比分別增長24.68%、22.90%及15.98%，收入及利潤增速符合市場預(yù)期，扣非后凈利潤增速略低于市場預(yù)期，主要系公司Q4收入增長有所放緩并集中計(jì)提了2,746萬資產(chǎn)減值損失，同時(shí)當(dāng)期非經(jīng)常性收入大幅增加所致。



公司同時(shí)公告每10股派現(xiàn)金紅利5元（含稅）。



制劑業(yè)務(wù)增長平穩(wěn)，原料藥業(yè)務(wù)與11年基本持平。



主力制劑產(chǎn)品增勢良好，潛力品種放量在即。12年公司主力制劑產(chǎn)品均保持快速增長：參芪扶正注射液實(shí)現(xiàn)收入10.1億，同比增長62.07%，剔除出廠價(jià)格調(diào)整因素估算增速為32%左右；促性激素系列實(shí)現(xiàn)收入4.58億，同比增長38.83%；診斷試劑實(shí)現(xiàn)收入3.41億，同比增長24.16%。同時(shí)，潛力品種也完成導(dǎo)入，預(yù)計(jì)全年鼠神經(jīng)生長因子（NGF）、亮丙瑞林及艾普拉唑全年分別實(shí)現(xiàn)收入3,000萬、5,000萬及4,000萬元；13年隨著各省招標(biāo)的推進(jìn)，預(yù)計(jì)NGF和亮丙有望高速成長，公司同時(shí)加大了對口服制劑的醫(yī)保公關(guān)和銷售投入，艾普有望在醫(yī)保和收入方面均取得突破。



原料藥業(yè)務(wù)較11年基本持平。12年公司主要原料藥子公司麗珠合成、新北江制藥及福州福星制藥分別實(shí)現(xiàn)凈利潤-321萬（其中原麗達(dá)藥業(yè)消化道原料藥盈利3,700萬左右，原合成廠頭孢業(yè)務(wù)虧損4,000萬左右）、3,157萬、2,655萬，由于消化道原料藥用于內(nèi)部供應(yīng)，因此原料藥整體與11年基本持平（見表1）。公司針對麗珠合成連續(xù)虧損的情況已作出積極調(diào)整，采取包括更換管理層、改善營銷體系等多項(xiàng)措施，預(yù)計(jì)13年麗珠合成的產(chǎn)能利用率有望得到顯著提升，虧損幅度有望收窄；同時(shí)，寧夏項(xiàng)目有望于二季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，特色原料藥的良好盈利能力將為公司業(yè)績增加彈性。



費(fèi)用較為穩(wěn)健，非經(jīng)常性收入有所增加，現(xiàn)金流狀況平穩(wěn)。



期間費(fèi)用總體控制良好。12年公司銷售費(fèi)用同比增長48.40%，幅度遠(yuǎn)超主營收入增速，主要源于：1）包括參芪在內(nèi)的部分產(chǎn)品出廠價(jià)格調(diào)整后費(fèi)用同步提升；2）新產(chǎn)品的推廣方面公司也增加了相應(yīng)投入。剔除高開影響后我們推算實(shí)際費(fèi)用率仍較為穩(wěn)健。12年管理費(fèi)用同比增長17.79%，與收入增速較為匹配。



Q4集中計(jì)提資產(chǎn)減值損失。公司Q4集中計(jì)提資產(chǎn)減值損失2,746萬元，全年計(jì)提額達(dá)4,549萬元，同比增加1,135萬元；其中應(yīng)收賬款的增加致壞賬損失同比增加548萬元，頭孢類抗生素等存貨因跌價(jià)計(jì)提減值損失同比增加689萬元。



非經(jīng)常性收入有所增加。12年公司獲得非經(jīng)常性凈收入為4,548萬元，同比增加2,772萬元，主要源于：1）政府補(bǔ)助同比增加1,006萬元；2）交易性金融資產(chǎn)等收益同比增長2,794萬元；3）其他非經(jīng)常性收益減少1,333萬元。



經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流狀況平穩(wěn)。公司12年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流入5.94億元，同比減少16.13%，與公司凈利潤規(guī)模仍較為匹配。



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