主題：深圳機(jī)場(chǎng)繞道合資懸疑

“這個(gè)事情對(duì)我們干擾很厲害，我們整個(gè)領(lǐng)導(dǎo)班子對(duì)此非常重視?！?月15日下午，深圳機(jī)場(chǎng)[-0.79% 資金 研報(bào)](000089)財(cái)務(wù)總監(jiān)支廣緯語(yǔ)氣略帶疲憊地澄清，深圳機(jī)場(chǎng)在廣告合資項(xiàng)目上，并不存在外界所質(zhì)疑的賤賣廣告資源。

深圳機(jī)場(chǎng)在3月27日公布的廣告合資項(xiàng)目中稱，由深圳機(jī)場(chǎng)和上海雅仕維共同出資3000萬(wàn)元成立深圳機(jī)場(chǎng)廣告合資公司，上海雅仕維以1470萬(wàn)元持有合資公司49%的股份。

值得注意的是，在合資方案中，深圳機(jī)場(chǎng)并沒有借用子公司機(jī)場(chǎng)廣告公司為載體，而是直接與深圳機(jī)場(chǎng)合作成立一家新的合資廣告公司。一家大型廣告公司總經(jīng)理龍先生算了一筆賬，深圳機(jī)場(chǎng)2012年廣告收入2.2億元，毛利率89.3%，按照合資公司利益分配方案，49%的股權(quán)能獲得毛利為1110萬(wàn)元?！鞍凑?0倍市盈率來(lái)評(píng)估，得出合營(yíng)廣告公司49%的股權(quán)價(jià)值在1億元左右。”

與繞道成立合資公司的模式相反的是，雅仕維在2009年直接以廈門空港[-0.08% 資金 研報(bào)](600897.SH)的子公司福建航空港廣告公司為載體成立合資公司。以當(dāng)年4月24日福建航空港廣告公司的一宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)計(jì)算，每1元注冊(cè)資本價(jià)值達(dá)到3.58元。

參照雅仕維與廈門空港的合資模式，如果深圳機(jī)場(chǎng)以機(jī)場(chǎng)廣告公司為合資平臺(tái)，將深圳機(jī)場(chǎng)的廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)注入機(jī)場(chǎng)廣告公司，再將機(jī)場(chǎng)廣告公司的股權(quán)出讓，每1元注冊(cè)資本的價(jià)值遠(yuǎn)不止1元。龍先生認(rèn)為，“上海雅仕維用1元的資金成本就能買到1元的注冊(cè)資金，合營(yíng)廣告公司注冊(cè)資金所代表的股權(quán)價(jià)值被低估了?！?br />
誘人的蛋糕

資料顯示，機(jī)場(chǎng)廣告公司成立于1992年10月10日，主要從事廣告業(yè)務(wù)。在股東結(jié)構(gòu)中，深圳機(jī)場(chǎng)出資額950萬(wàn)元，深圳機(jī)場(chǎng)集團(tuán)出資額50萬(wàn)元，合計(jì)注冊(cè)資本1000萬(wàn)元。在深圳機(jī)場(chǎng)財(cái)務(wù)總監(jiān)支廣緯的掌舵下，機(jī)場(chǎng)廣告公司2012年達(dá)到總資產(chǎn)1.95億元，凈資產(chǎn)0.56億元，營(yíng)業(yè)收入2.2億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.81億元，凈利潤(rùn)1.35億元。

在擁有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)同時(shí)，重新成立一家同業(yè)合資公司，這其中的邏輯或許可以參考雅仕維與廈門空港的合作案例。

2009年，兆翔廣告公司在集團(tuán)公司廈門空港“做大、做強(qiáng)的戰(zhàn)略指引下”，與上海雅仕維以注冊(cè)資本1000萬(wàn)元成立福建航空港雅仕維聯(lián)合廣告公司。其中上海雅仕維占49%。2009年4月24日，廈門空港以2148萬(wàn)元的價(jià)格向控股股東翔業(yè)集團(tuán)公司轉(zhuǎn)讓公司擁有的福建航空港廣告有限公司60%股權(quán)。以此計(jì)算，1元的注冊(cè)資本的股權(quán)價(jià)值為3.58元。在合資公司的利益分配中，廈門空港與福建航空港雅仕維簽訂《廣告特許經(jīng)營(yíng)合同》，合同約定特許經(jīng)營(yíng)權(quán)費(fèi)包括固定部分特許經(jīng)營(yíng)權(quán)費(fèi)及變動(dòng)部分特許經(jīng)營(yíng)權(quán)費(fèi)，變動(dòng)部分特許經(jīng)營(yíng)權(quán)費(fèi)按照福建航空港雅仕維相關(guān)的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行提成。合同期限自2009年1月1日至2023年12月31日。

對(duì)上海雅仕維而言，廈門空港廣告業(yè)務(wù)相當(dāng)誘人。2008年，廈門空港廣告業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入7641萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本5504萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率27.98%。

在收取媒介使用費(fèi)上，2010年廈門空港開始有一個(gè)完整的財(cái)報(bào)年，當(dāng)年媒體使用費(fèi)高達(dá)1034萬(wàn)元。以此計(jì)算，面對(duì)2008年的廣告成績(jī)，扣除掉媒介使用費(fèi)及運(yùn)營(yíng)成本，留存給合資公司仍有1103萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。上海雅仕維再按照49%的股權(quán)占比來(lái)分配，可獲得540萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

如今，雅仕維將廈門空港的合營(yíng)合作模式復(fù)制到深圳機(jī)場(chǎng)。

在利益分配方案的復(fù)制上，深圳機(jī)場(chǎng)稱，在與雅仕維的合資合作方案中，合資公司取得廣告銷售收入的79%是作為廣告資源費(fèi)先支付給機(jī)場(chǎng)，剩余部分留給合資公司彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)成本后才作為合資公司的利潤(rùn)，機(jī)場(chǎng)股份公司通過(guò)股權(quán)再享有合資公司51%的利潤(rùn)收益。深圳機(jī)場(chǎng)2012年廣告收入2.2億元，毛利率89.3%。按照合資公司利益分配方案，雅仕維49%的股權(quán)能獲得毛利為1110萬(wàn)元。

不過(guò)，雅仕維并沒有完全照搬廈門空港的合營(yíng)合作模式。與廈門空港的合作有所不同的是，雅仕維并沒有直接跟深圳機(jī)場(chǎng)的廣告子公司展開合營(yíng)方案，而是直接與深圳機(jī)場(chǎng)展開合營(yíng)。

低價(jià)轉(zhuǎn)讓爭(zhēng)議

與上述合營(yíng)模式不同的是，雅仕維在此次出資中并不是全部以現(xiàn)金的形式出資，此次出資構(gòu)成是上海雅仕維以現(xiàn)金和其全資控制的深圳雅仕城鐵廣告有限公司55%股權(quán)評(píng)估合計(jì)的1470萬(wàn)元。

雅仕城鐵55%的股權(quán)評(píng)估值的大小，直接關(guān)系到雅仕維所需要出資的現(xiàn)金。經(jīng)審計(jì)，2012年雅仕城鐵資產(chǎn)總額為1470萬(wàn)元、負(fù)債總額為898萬(wàn)元、凈資產(chǎn)為572萬(wàn)元、營(yíng)業(yè)收入為3026萬(wàn)元、凈利潤(rùn)為481萬(wàn)元。

深圳機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)部總經(jīng)理羅毅告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，“現(xiàn)在對(duì)它股權(quán)進(jìn)行評(píng)估，但是結(jié)果現(xiàn)在還沒出來(lái)。”據(jù)羅毅介紹，深圳機(jī)場(chǎng)對(duì)雅仕城鐵的股權(quán)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)是以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，如果評(píng)估值低于凈資產(chǎn)的150%，那就以評(píng)估值為準(zhǔn)。如果評(píng)估值高于凈資產(chǎn)150%，那就以凈資產(chǎn)150%為準(zhǔn)。

按照這一邏輯，雅仕城鐵55%的股權(quán)評(píng)估值最高為858萬(wàn)元的話，雅仕維在合資公司所需要出資的現(xiàn)金僅為612萬(wàn)元。以此計(jì)算，每1元的注冊(cè)資本，雅仕維與深圳機(jī)場(chǎng)的合營(yíng)中，僅用現(xiàn)金0.4元就可購(gòu)買。深圳機(jī)場(chǎng)通過(guò)繞道子公司而成立新的合營(yíng)公司，使得每1元注冊(cè)資本的現(xiàn)金出售價(jià)僅是廈門空港模式的11.6%。而雅仕維僅通過(guò)612萬(wàn)元現(xiàn)金，就可以撬開深圳機(jī)場(chǎng)巨大的廣告業(yè)務(wù)蛋糕。

2012年，深圳機(jī)場(chǎng)的廣告業(yè)務(wù)收入為2.2億元，而營(yíng)業(yè)成本僅為0.23億元，毛利率高達(dá)89.3%。據(jù)估算，深圳機(jī)場(chǎng)T3航站樓啟用后，將至少獲得3億元/年的收入。深圳機(jī)場(chǎng)與上海雅仕維的合作期限為15年，意味著雙方未來(lái)將分享超45億元的大蛋糕。

龍先生告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，如果深圳機(jī)場(chǎng)在廣告公司的合營(yíng)合作方案中參考廈門空港模式，其廣告合資公司49%的股權(quán)將遠(yuǎn)不只1470萬(wàn)元。

一旦參考廈門空港模式，深圳機(jī)場(chǎng)首先將機(jī)場(chǎng)的廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)注入其子公司機(jī)場(chǎng)廣告公司，再增加機(jī)場(chǎng)廣告公司的注冊(cè)資本到3000萬(wàn)元，然后再將機(jī)場(chǎng)廣告公司的49%的股權(quán)受讓給其他投資者。

根據(jù)深圳機(jī)場(chǎng)2012年的收入和毛利率計(jì)算，龍先生認(rèn)為49%的股權(quán)大概價(jià)值1億元。1億元的股權(quán)價(jià)值得到多家廣告公司的認(rèn)可。在深圳機(jī)場(chǎng)合資合作方案公告后，航美傳媒發(fā)函稱“愿意出資1億元，來(lái)購(gòu)買深圳機(jī)場(chǎng)廣告合資公司49%的股權(quán)?！贝送?，航美傳媒有關(guān)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，華君廣告也給深圳機(jī)場(chǎng)報(bào)了9000萬(wàn)元的合作報(bào)價(jià)。華君廣告總經(jīng)理陳文對(duì)于并未作出回應(yīng)。

針對(duì)航美傳媒的事后發(fā)函，羅毅稱，“(合營(yíng)廣告公司)主要是廣告運(yùn)營(yíng)，沒有必要投大量的錢進(jìn)去。”在龍先生看來(lái)，這不是注冊(cè)資金需要多少的問(wèn)題，而是注冊(cè)資金所代表的股權(quán)價(jià)值被低估，深圳機(jī)場(chǎng)在機(jī)場(chǎng)廣告上具有壟斷地位，但他們并沒有對(duì)這一經(jīng)營(yíng)權(quán)力折算為錢。

合作模式

雅仕維為何能以如此低的成本介入深圳機(jī)場(chǎng)？

深圳機(jī)場(chǎng)稱，他們對(duì)于合資對(duì)象的選擇非常慎重，按一定程序通過(guò)對(duì)合作對(duì)象業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利模式和水平以及合作方案的可操作性和可實(shí)現(xiàn)性等多方面進(jìn)行綜合比較和評(píng)估來(lái)作出判斷。

據(jù)支廣緯稱，深圳機(jī)場(chǎng)在2011年5月邀請(qǐng)四家廣告公司提交初步的合資合作方案，包括航美傳媒、德高集團(tuán)、迪岸傳媒集團(tuán)、上海雅仕維。2011年6月，通過(guò)對(duì)四家候選對(duì)象及初步方案進(jìn)行比選，選定對(duì)航美傳媒和上海雅仕維進(jìn)行進(jìn)一步的盡職調(diào)查。

深圳機(jī)場(chǎng)認(rèn)為航美傳媒“主營(yíng)業(yè)務(wù)以電子媒體為主，傳統(tǒng)媒體占其業(yè)務(wù)的比重不足30%”，據(jù)此“選擇了在機(jī)場(chǎng)傳統(tǒng)媒體經(jīng)營(yíng)方面更具優(yōu)勢(shì)的雅仕維”。事實(shí)上，航美傳媒這30%的業(yè)務(wù)收入已經(jīng)超過(guò)5億元，是中國(guó)最大的機(jī)場(chǎng)傳統(tǒng)媒體運(yùn)營(yíng)商。

不過(guò)，深圳機(jī)場(chǎng)與航美傳媒的關(guān)系不和早在幾年前埋下伏筆。2009年金融危機(jī)時(shí)，天駿廣告與深圳機(jī)場(chǎng)告解除合同。無(wú)奈下，深圳機(jī)場(chǎng)重新招標(biāo)。支廣緯稱，航美當(dāng)時(shí)在招標(biāo)時(shí)報(bào)價(jià)2.9億，后來(lái)以計(jì)算錯(cuò)誤否認(rèn)掉?！昂髞?lái)我們對(duì)此進(jìn)行重新招標(biāo)。有一部分我們自營(yíng)，有一部給航美經(jīng)營(yíng)。和雅仕維提著現(xiàn)金來(lái)交合同款，可以感覺到不一樣。”他說(shuō)。

在此之后深圳機(jī)場(chǎng)與雅仕維又有多次合作，不過(guò)雙方的合作頗受詬病。2012年5月份，根據(jù)羊城晚報(bào)報(bào)道，深圳機(jī)場(chǎng)將年?duì)I收能力超2個(gè)億的機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)以首年1.68億保底價(jià)“低價(jià)”轉(zhuǎn)讓，雅仕維通過(guò)持有注資1000萬(wàn)元的合資公司的49%股權(quán)，以490萬(wàn)元獨(dú)占深圳機(jī)場(chǎng)10年廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)，利潤(rùn)可能在10億元左右，投資回報(bào)率巨大。

對(duì)于此次合作，羅毅稱：“一開始我們?cè)谟懻撟?cè)資本是暫定的，會(huì)根據(jù)后續(xù)資金需求來(lái)確定合資公司的注冊(cè)規(guī)模。因?yàn)橹鳂I(yè)是廣告運(yùn)營(yíng)，沒有必要投大量的錢進(jìn)去。”


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