主題：中青旅：古北項(xiàng)目長(zhǎng)期前景看好 買入

中青旅(600138.CH/人民幣14.27,買入)2013年1季度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入19.42億元，同比增長(zhǎng)16.61%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5,940.94萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)43.83%；實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)3,747萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)4.18%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.14元。除烏鎮(zhèn)景區(qū)以及傳統(tǒng)旅游服務(wù)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)外，營(yíng)業(yè)外收入的大幅增加（烏鎮(zhèn)景區(qū)獲得政府補(bǔ)貼）是凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的重要原因之一。同時(shí)，本期投資收益從去年1季度的444萬(wàn)元大幅下降到-13萬(wàn)元，主要原因是去年同期有金融資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)而本期沒(méi)有（公司旗下全部金融資產(chǎn)已經(jīng)于2012年底處置完畢）。?？紤]古北水鎮(zhèn)開業(yè)虧損影響（預(yù)計(jì)13-15年古北貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)-0.05元、-0.02元和0.09元），維持2013-2015年公司主業(yè)每股收益0.63、0.72和0.97元的盈利預(yù)測(cè)。受地產(chǎn)結(jié)算以及新項(xiàng)目開業(yè)等因素影響，公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力較大，但旅游主業(yè)增長(zhǎng)快速而穩(wěn)健。公司對(duì)于綜合休閑度假型景區(qū)的拓展與營(yíng)運(yùn)能力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，極佳地契合了中國(guó)旅游業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)趨勢(shì)。烏鎮(zhèn)景區(qū)盈利穩(wěn)健增長(zhǎng)，古北項(xiàng)目長(zhǎng)期前景看好，維持買入評(píng)級(jí)。

投資要點(diǎn)：

1.烏鎮(zhèn)景區(qū)1季度客流增長(zhǎng)13.22%，收入增長(zhǎng)25.59%。客流增速同比去年1季度19%的增速有所下滑，但仍在合理區(qū)間，增速同比下滑主要原因有兩方面：一是限制“三公”消費(fèi)的部分影響；二是高基數(shù)效應(yīng)——烏鎮(zhèn)景區(qū)客流經(jīng)過(guò)多年高增長(zhǎng)，基數(shù)已經(jīng)達(dá)到國(guó)內(nèi)上市景區(qū)第一（2012年全年客流接待量達(dá)到600萬(wàn)人次）。我們認(rèn)為，即使剔除限制“三公”消費(fèi)以及禽流感等擾動(dòng)項(xiàng)因素，公司也將主動(dòng)引導(dǎo)烏鎮(zhèn)客流增速逐漸向合理水平回歸，未來(lái)烏鎮(zhèn)的戰(zhàn)略重點(diǎn)是挖掘景區(qū)內(nèi)涵、提高人均消費(fèi)和人均停留時(shí)間。主要邏輯如下：一是景區(qū)承載量有限，過(guò)分追求景區(qū)客流絕對(duì)量將影響旅游體驗(yàn)；其次，著力提高客單價(jià)與人均停留時(shí)間才能保證休閑度假型景區(qū)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

2.旅游服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。1季度，公司觀光游營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)24%；度假游營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)29%；會(huì)展公司收入受政府控制公務(wù)消費(fèi)的一定影響，同比增長(zhǎng)10%；商旅管理業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)21%；入境旅游業(yè)務(wù)仍然低迷。

3.期間費(fèi)用率穩(wěn)定、凈利率提升。2013年1季度，公司銷售費(fèi)用率從去年同期的8.86%小幅下降到當(dāng)期的8.60%；管理費(fèi)用率從去年同期的4.35%小幅上升到本期的4.49%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率從去年同期的0.35%上升到當(dāng)期的0.54%。公司毛利率從去年同期的18.88%下降到本期的18.28%；凈利率從去年同期的2.48%上升到本期的3.06%。

4.策略投資。中青旅創(chuàng)格科技1季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)38%；西南三省福利彩票營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)6%；中青旅綠城1季度銷售情況受限于市場(chǎng)形勢(shì)仍較為緩慢；中青旅大廈物業(yè)出租盈利能力保持穩(wěn)定。


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