主題：中青旅：古北項目長期前景看好 買入

中青旅(600138.CH/人民幣14.27,買入)2013年1季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入19.42億元，同比增長16.61%，實現(xiàn)凈利潤5,940.94萬元，較去年同期增長43.83%；實現(xiàn)扣非后凈利潤3,747萬元，同比增長4.18%；實現(xiàn)每股收益0.14元。除烏鎮(zhèn)景區(qū)以及傳統(tǒng)旅游服務(wù)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長外，營業(yè)外收入的大幅增加（烏鎮(zhèn)景區(qū)獲得政府補貼）是凈利潤大幅增長的重要原因之一。同時，本期投資收益從去年1季度的444萬元大幅下降到-13萬元，主要原因是去年同期有金融資產(chǎn)收益貢獻而本期沒有（公司旗下全部金融資產(chǎn)已經(jīng)于2012年底處置完畢）。?？紤]古北水鎮(zhèn)開業(yè)虧損影響（預(yù)計13-15年古北貢獻業(yè)績-0.05元、-0.02元和0.09元），維持2013-2015年公司主業(yè)每股收益0.63、0.72和0.97元的盈利預(yù)測。受地產(chǎn)結(jié)算以及新項目開業(yè)等因素影響，公司短期業(yè)績增長壓力較大，但旅游主業(yè)增長快速而穩(wěn)健。公司對于綜合休閑度假型景區(qū)的拓展與營運能力國內(nèi)領(lǐng)先，極佳地契合了中國旅游業(yè)轉(zhuǎn)型與升級趨勢。烏鎮(zhèn)景區(qū)盈利穩(wěn)健增長，古北項目長期前景看好，維持買入評級。

投資要點：

1.烏鎮(zhèn)景區(qū)1季度客流增長13.22%，收入增長25.59%?？土髟鏊偻热ツ?季度19%的增速有所下滑，但仍在合理區(qū)間，增速同比下滑主要原因有兩方面：一是限制“三公”消費的部分影響；二是高基數(shù)效應(yīng)——烏鎮(zhèn)景區(qū)客流經(jīng)過多年高增長，基數(shù)已經(jīng)達到國內(nèi)上市景區(qū)第一（2012年全年客流接待量達到600萬人次）。我們認為，即使剔除限制“三公”消費以及禽流感等擾動項因素，公司也將主動引導(dǎo)烏鎮(zhèn)客流增速逐漸向合理水平回歸，未來烏鎮(zhèn)的戰(zhàn)略重點是挖掘景區(qū)內(nèi)涵、提高人均消費和人均停留時間。主要邏輯如下：一是景區(qū)承載量有限，過分追求景區(qū)客流絕對量將影響旅游體驗；其次，著力提高客單價與人均停留時間才能保證休閑度假型景區(qū)長期可持續(xù)發(fā)展。

2.旅游服務(wù)業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健。1季度，公司觀光游營業(yè)收入同比增長24%；度假游營業(yè)收入同比增長29%；會展公司收入受政府控制公務(wù)消費的一定影響，同比增長10%；商旅管理業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長21%；入境旅游業(yè)務(wù)仍然低迷。

3.期間費用率穩(wěn)定、凈利率提升。2013年1季度，公司銷售費用率從去年同期的8.86%小幅下降到當期的8.60%；管理費用率從去年同期的4.35%小幅上升到本期的4.49%；財務(wù)費用率從去年同期的0.35%上升到當期的0.54%。公司毛利率從去年同期的18.88%下降到本期的18.28%；凈利率從去年同期的2.48%上升到本期的3.06%。

4.策略投資。中青旅創(chuàng)格科技1季度營業(yè)收入同比增長38%；西南三省福利彩票營業(yè)收入同比增長6%；中青旅綠城1季度銷售情況受限于市場形勢仍較為緩慢；中青旅大廈物業(yè)出租盈利能力保持穩(wěn)定。


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