主題：中青旅：下調(diào)游客量 看好強(qiáng)化景區(qū)戰(zhàn)略

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　　禽流感影響烏鎮(zhèn)4-5月客流。

　　在H7N9禽流感影響下，4月桐鄉(xiāng)市接待游客量同比下滑10.66%。烏鎮(zhèn)占桐鄉(xiāng)市游客量約五成，我們預(yù)計(jì)烏鎮(zhèn)4月份游客量同比下滑10+%。在首屆戲劇節(jié)(5月9日~5月19日)的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)5月游客量同比基本持平。

　　烏鎮(zhèn)西柵“限流”，以高品質(zhì)和高人均消費(fèi)為主要目標(biāo)。

　　公司規(guī)定，從13年1月1日起，非住宿游客不允許早九點(diǎn)之前進(jìn)入西柵；從2013年7月1日起，取消西柵夜游票。此限流措施的目的是保障西柵休閑度假的高品質(zhì)，提升高消費(fèi)人群的比例。結(jié)合4-5月客流情況，我們將13/14/15年烏鎮(zhèn)游客量增速預(yù)測(cè)從16%/11%/9%調(diào)整至12%/11%/9%。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，景區(qū)業(yè)務(wù)的強(qiáng)化有望推動(dòng)估值提升。

　　我們預(yù)計(jì)景區(qū)業(yè)務(wù)在營(yíng)收和利潤(rùn)中的比重將逐年提升，長(zhǎng)期看，公司的估值應(yīng)該更傾向于相對(duì)較快增長(zhǎng)的景區(qū)業(yè)務(wù)，景區(qū)業(yè)務(wù)的強(qiáng)化有望帶動(dòng)公司估值提升至旅游行業(yè)的均值水平。

　　估值：目標(biāo)價(jià)下調(diào)至18.8元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　暫不考慮古北水鎮(zhèn)溢價(jià)增資帶來(lái)的影響，將13-15年EPS從0.77/0.85/0.93調(diào)至0.74/0.82/0.95元。假如古北水鎮(zhèn)溢價(jià)增資協(xié)議得到股東審核通過(guò)，那么溢價(jià)增資帶來(lái)的一次性投資收益約增厚13年EPS0.16元，但公司持股比例從48%稀釋至41.29%?；赩CAM得到目標(biāo)價(jià)18.8元(WACC=8.4%)，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)13年P(guān)E25倍(為行業(yè)平均PE)。



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