主題：中海發(fā)展：現(xiàn)貨和COA市場雙線潰敗 全年難逃巨虧

2013-08-22 19:06 | 評論 | 分享到： 作者：黃金香來源：海通證券

　　成品油市場表現(xiàn)稍強(qiáng)，油運板塊虧損好于預(yù)期：受世界經(jīng)濟(jì)低迷、美國原油產(chǎn)量持續(xù)增加、頁巖氣終端替代等因素影響，1H2013外貿(mào)原油運輸市場加速下滑，波羅的海黑油運價指數(shù)BDTI半年均值同比下跌18%，公司經(jīng)營的主力航線—波斯灣-遠(yuǎn)東TD3線現(xiàn)貨租金均值同比下滑達(dá)到66%，但公司油輪板塊毛利虧損1.35億，虧損額同比僅增加500萬元，油運板塊整體-5.1%的毛利率水平較12上半年-4.6%小幅增加，整體表現(xiàn)略好于我們的預(yù)期，其主要原因有：1）公司上半年承運中石化1100萬噸COA合同原油，租金水平高于現(xiàn)貨市場；2）受歐洲、澳洲煉化廠關(guān)閉影響，外貿(mào)成品油市場出現(xiàn)谷底反彈，CLARKSON公布的MR成品油輪租金大幅反彈130%，中海發(fā)展(3.54,0.010,0.28%)外貿(mào)成品油運輸收入同比大幅增長60%；3）蓬萊193平臺復(fù)產(chǎn)，內(nèi)貿(mào)海洋油運輸業(yè)務(wù)量小幅增加一定程度上彌補了其它內(nèi)貿(mào)原油業(yè)務(wù)的萎靡。

　　進(jìn)口煤大增沖擊沿海散貨COA合同，疊加國際散貨市場整體低迷，煤炭板塊毛利大幅下滑。2013上半年我國煤炭進(jìn)口依舊保持13%的較快增速，進(jìn)一步擠壓沿?！氨泵耗线\”市場，秦皇島至廣州、福州、上海運價呈單邊下滑態(tài)勢，公司同煤炭、電力企業(yè)簽訂的COA合同運價難落實，上半年公司完成內(nèi)貿(mào)煤運輸量2980萬噸，同比增長16%，但收入反跌19%，疊加全球散貨供求失衡帶來的國際市場BDI同比下滑11%，公司煤炭運輸板塊毛利虧損1.89億，虧損額同比增加90%，毛利率亦從去年的-7.1%進(jìn)一步下探至-15.6%。

　　鐵礦石VLOC運費相對穩(wěn)健。公司目前運營8艘22-30萬噸級的大型礦砂船VOLC，這些礦砂船有COA合同鎖定，盈利相對穩(wěn)定，上半年公司完成礦石運輸1740萬噸，同比增長16.7%，實現(xiàn)收入10.7億，同比增長6%，實現(xiàn)毛利1.25億，同比增長91%。

　　上下游企業(yè)舉步維艱，合營公司盈利大幅下滑。2013年中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，煤炭、鋼鐵以及發(fā)電企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體惡化，中海發(fā)展同這些上游公司的合資企業(yè)盈利能力大幅下滑，主要因為航運市場不景氣，公司難以在量和價上鎖定合營企業(yè)的COA合同，上半年合營企業(yè)的投資虧損為3770萬元，而12年同期的投資收益為1.52億。

　　主營業(yè)務(wù)短期難有改善，全年虧損已是大概率事件，關(guān)注拆船補貼以及公司可轉(zhuǎn)債(6.00,0.000,0.00%)的股價下修。散貨油輪行業(yè)仍處于產(chǎn)能去化過程中，下半年國際干散貨運費在外圍經(jīng)濟(jì)小幅復(fù)蘇的刺激下小幅反彈，但整體仍難以達(dá)到盈利水平線之上。4季度國家醞釀的航運扶持政策可能出臺拆船補貼細(xì)則規(guī)定，我們預(yù)期若不考慮拆船補貼，公司今年舊船拆解將錄得虧損，若考慮補貼則稍有盈利，2013年虧損為大概率事件。此外，由于公司財務(wù)成本增長較快，而2H2013-2015年的資本開支仍將高達(dá)51.8、42.2和25.4億，我們不排除公司未來下修可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價，但價格也一定會高于每股凈資產(chǎn)（截止2013中報的每股凈資產(chǎn)為6.6元）

　　盈利預(yù)測與投資建議。散貨、油輪行業(yè)景氣度短期難以反轉(zhuǎn)，預(yù)計公司2013-2015年凈利潤分別為-16、-1.16和2.28億，折合EPS分別為-0.47、-0.03和0.07元。由于公司仍深陷虧損，而航運公司當(dāng)前賬面船舶價值普遍高于重置價格的20-30%，我們認(rèn)為0.55-0.6倍的PB是合理的估值范圍，目標(biāo)價3.6元，維持“中性”評級。

　　主要不確定因素。全球經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期、油價非理性上漲


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