主題：麗珠集團(tuán):多重因素影響短期業(yè)績,中長期仍可期待

投資要點(diǎn)
事件:
麗珠集團(tuán)公告2013年中報(bào),報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.62億元,同比增長14.69%,實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤3.09億元,同比增長9.38%,實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤2.59億元,同比增長13.25%,扣非后凈利潤同比增長14.10%,實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.88元。
點(diǎn)評(píng):
公司業(yè)績略低于我們的預(yù)期(0.91元)。
核心制劑業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健,抗生素和原料藥有所拖累。報(bào)告期內(nèi),公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.62億元,同比增長14.69%,其中二季度單季實(shí)現(xiàn)收入11.06億元,同比增長11.51%,同比增速較一季度環(huán)比有所放緩,收入增速放緩預(yù)計(jì)一方面是由于上半年醫(yī)?？刭M(fèi)對(duì)部分中藥品種增長略有影響,以及輔助生殖行業(yè)整頓對(duì)促性激素增長有所影響;另一方面抗生素業(yè)務(wù)和原料藥業(yè)務(wù)對(duì)收入增長亦有所拖累。分業(yè)務(wù)來看,中藥制劑實(shí)現(xiàn)收入7.92億元,同比增長20.88%,其中參芪扶正注射液實(shí)現(xiàn)收入5.89億元,同比增長24.4%,預(yù)計(jì)抗病毒顆粒受去年同期基數(shù)較高影響收入增長不快;其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域中,消化道用藥實(shí)現(xiàn)收入1.77億元,同比增長19.24%,其他藥品實(shí)現(xiàn)收入1.34億,同比增長64.51%,我們預(yù)計(jì)三個(gè)潛力新品種艾普拉唑、亮丙瑞林和鼠神經(jīng)生長因子都保持100%左右的快速增長;抗微生物藥物實(shí)現(xiàn)收入1.33億元,同比下滑7.12%,原料藥實(shí)現(xiàn)收入3.98億元,同比下滑1.26%,抗生素制劑和原料對(duì)收入增速仍有所拖累;診斷試劑及設(shè)備實(shí)現(xiàn)收入1.76億元,同比增長15.40%,延續(xù)穩(wěn)健增長趨勢(shì)?？傮w來說,我們認(rèn)為雖然上半年公司受多重因素影響收入增長有所放緩,但核心品種參芪扶正注射液、促性激素以及三個(gè)潛力新品種依然保持穩(wěn)健增長趨勢(shì)。
毛利率有所提升,期間費(fèi)用拖累凈利潤增速。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤3.09億元,同比增長9.38%,利潤增速慢于收入增速主要是由于期間費(fèi)用增長較快所致。報(bào)告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率為62.59%,同比提升2.31個(gè)百分點(diǎn);報(bào)告期內(nèi)公司發(fā)生銷售費(fèi)用8.25億元,同比增長22.42%,快于制劑收入增長,對(duì)應(yīng)費(fèi)用率提升2.4個(gè)百分點(diǎn)至38.16%;發(fā)生管理費(fèi)用1.89億元,同比增長20%,對(duì)應(yīng)費(fèi)用率提升0.39個(gè)百分點(diǎn)至8.75%,管理費(fèi)用率提升主要是由于研發(fā)費(fèi)用增長較快及B轉(zhuǎn)H項(xiàng)目費(fèi)用支付所致;報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.59億元,同比增長13.25%,快于營業(yè)利潤增速主要是由于上半年收購利民制藥廠少數(shù)股權(quán)所致。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)方面,上半年公司發(fā)生應(yīng)收賬款9.36億元,同比增長20.88%,總體和制劑收入增速保持一致,報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為1.86億元,同比下降44.66%,經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅下滑主要是由于采購原料支付現(xiàn)金及支付員工薪酬增加所致,考慮到公司歷史現(xiàn)金流一直比較優(yōu)異,預(yù)計(jì)后續(xù)可能會(huì)有所改善。
短期業(yè)績受一次性因素影響,不改中長期成長邏輯。我們認(rèn)為公司上半年業(yè)績?cè)鏊倨降饕艿揭韵乱蛩赜绊?1)醫(yī)保控費(fèi)和輔助生殖專項(xiàng)整治對(duì)主力品種增速略有影響;2)B股轉(zhuǎn)H股帶來一次性費(fèi)用增加;3)非基藥招標(biāo)進(jìn)度延后導(dǎo)致營銷改革的效果不明顯。從中長期來看,輔助生殖行業(yè)整頓的影響已逐步消除,B轉(zhuǎn)H的費(fèi)用是一次性的,隨著各省市非基藥招標(biāo)的陸續(xù)啟動(dòng),公司的新產(chǎn)品放量可期,營銷改革也有望取得一定的效果,因此公司明年業(yè)績?nèi)杂型謴?fù)到較快增長。我們?nèi)跃S持此前深度報(bào)告《絢麗明珠,即將閃亮》中對(duì)公司的判斷:1)主導(dǎo)產(chǎn)品參芪扶正注射液、促性激素等未來有望取得25-30%的較快增長;2)新產(chǎn)品NGF、亮丙瑞林、艾普拉唑已度過市場培育期,進(jìn)入放量周期后有望取得高速增長,公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化;3)營銷改革成功后有望驅(qū)動(dòng)收入增速逐步加速;因此公司中長期趨勢(shì)仍然向上。
盈利預(yù)測?？紤]到輔助生殖行業(yè)整治對(duì)公司的影響,B轉(zhuǎn)H新增的費(fèi)用,以及非基藥招標(biāo)低于預(yù)期等因素的影響,我們小幅下調(diào)公司盈利預(yù)測,預(yù)估公司2013-2015的EPS分別為:1.80、2.25和2.80元,公司目前的動(dòng)態(tài)估值約23倍,顯著低于醫(yī)藥板塊平均水平,隨著業(yè)績影響因素的逐步消除,未來仍能重回較快增長,公司產(chǎn)品線看點(diǎn)較多,中長期潛力依舊,維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。營銷改革的效果低于市場預(yù)期;各省市的招標(biāo)進(jìn)度低于預(yù)期

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