主題：國金證券：互聯(lián)網(wǎng)券商轉(zhuǎn)型的先行者

來源：證券導(dǎo)刊 發(fā)布時(shí)間：2014年01月14日 22:50 作者：唐亞韞 從公司目前估值水平看，公司目前的估值水平已經(jīng)偏高，但是考慮到公司與騰訊合作后業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的潛力和在互聯(lián)網(wǎng)金融方面可能獲得的先發(fā)優(yōu)勢，我們認(rèn)為，公司應(yīng)該獲得一定的估值溢價(jià)，具體估值溢價(jià)的程度取決于與騰訊合作后的業(yè)務(wù)進(jìn)展情況和與對公司的具體盈利貢獻(xiàn)。因此，我們首次給予公司謹(jǐn)慎推薦的評級，



唐亞韞

東北證券

執(zhí)業(yè)證書編號：

1.攜手騰訊進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融，金融創(chuàng)新潛力大

1.1.國金證券公告與騰訊簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議

協(xié)議的主要內(nèi)容如下：1、國金證券與騰訊旗下騰訊網(wǎng)在網(wǎng)絡(luò)券商、在線理財(cái)、線下高端投資活動(dòng)等方面展開全面合作，合作期間，騰訊將向國金開放核心廣告資源，協(xié)助國金進(jìn)行用戶流量導(dǎo)入，并且進(jìn)行證券在線開戶和交易，在線金融產(chǎn)品銷售等服務(wù)。騰訊通過流量平臺(tái)為國金提供持續(xù)的用戶關(guān)注度。2、雙方同意在以上合作基礎(chǔ)之上，根據(jù)金融行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策變化，市場發(fā)展形式和技術(shù)創(chuàng)新，共同深化以上合作領(lǐng)域。

1.2.此次合作具有重要的戰(zhàn)略意義

我們認(rèn)為，此次戰(zhàn)略合作協(xié)議的簽定是雙方戰(zhàn)略合作的第一步，未來公司將有望展開更深層次的業(yè)務(wù)合作，戰(zhàn)略合作意義重大。雙方協(xié)議中對于騰訊網(wǎng)部分合作明確具有排他性，其他平臺(tái)上國金先發(fā)優(yōu)勢明顯，同時(shí)雖然初始的合作以國金利用騰訊網(wǎng)的廣告資源為主，但是未來將會(huì)逐步深入，雙方可能在各個(gè)平臺(tái)就網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)、產(chǎn)品銷售等進(jìn)行合作。

此外，國金與騰訊的合作后成為國內(nèi)首家與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作的證券公司，騰訊作為國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)龍頭之一，具有龐大的客戶基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢，雖然在券商轉(zhuǎn)型期，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)占比有所下降，但是對于以"中介"形式存在的券商來說，客戶依舊是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上重要的一環(huán)，在券商的資本中介業(yè)務(wù)中，客戶資源仍然決定著券商能否迅速搶占業(yè)務(wù)先機(jī)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。因此國金通過與騰訊的合作，為國金證券未來的發(fā)展提供很大的成長和想象空間。

從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景看，國金證券自身具有一定的劣勢：第一：作為地方性券商，營業(yè)部數(shù)量偏少，第二：與營業(yè)部數(shù)量偏少相對應(yīng)的是公司的客戶數(shù)量偏少；國金與騰訊合作后，通過互聯(lián)網(wǎng)金融的渠道可以突破傳統(tǒng)營業(yè)部開展業(yè)務(wù)、拓展客戶的地域限制，而且網(wǎng)絡(luò)提供資本中介服務(wù)具有成本低、標(biāo)準(zhǔn)化、速度快等特點(diǎn)，在充分競爭的市場環(huán)境下，未來證券行業(yè)將走向集中度高、差異化競爭的格局，互聯(lián)網(wǎng)券商可能將是今后的一個(gè)發(fā)展方向，越早在此方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型的券商未來可能將獲得更多的主動(dòng)權(quán)。

2.IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，業(yè)績彈性大

IPO14年重啟預(yù)期強(qiáng)烈，將帶來行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入大幅增長。2013年11月30日；證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》；新股改革進(jìn)一步協(xié)調(diào)了發(fā)行人、投資者、中介、資本市場的利益，有利于完善股市功能；新股發(fā)行引入存量發(fā)行、解禁價(jià)格承諾、市值配售、懲罰機(jī)制等，多方面的改革可理解為對市場關(guān)切問題均做了積極的響應(yīng)，將提振權(quán)益類資產(chǎn)信心。

IPO重啟，靜態(tài)看分流部分資金，但隨著分紅制度的完善、新公司的上市也將引入增量資金、活躍市場成交；披露2014年1月50家企業(yè)能完成IPO程序，明確了時(shí)間窗口。

2.1.公司投行儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富

根據(jù)WIND資訊公布的信息，目前國金證券除了終止審查的11家之外，有31家儲(chǔ)備項(xiàng)目處在不同的審查階段中，在目前已報(bào)會(huì)項(xiàng)目中，公司承銷13單，位列上市券商第四位（僅少于中信、招商和廣發(fā)）。在上市券商中儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富。

2.2.公司投行業(yè)務(wù)收入占比較高

2012年國金證券IPO承銷收入占營業(yè)收入比重行業(yè)最高，若2014年IPO重啟上市券商中業(yè)績彈性最大。

3.創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?

3.1.融資融券業(yè)務(wù)

2013年；融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月20日，融資融券的余額迅速上升到3400億元，比2012年1月末的360億元上升了將近10倍；目前融資融券余額占兩市總市值的比重為1.31%，從與國際比較上看，日本和臺(tái)灣市場的融資融券余額占總市值的比重分別為0.85%和1%；因此從整個(gè)市場的規(guī)?？矗词箍紤]新股重啟之后總市值的擴(kuò)大，我國證券市場整體的融資融券業(yè)務(wù)的快速發(fā)展期也已經(jīng)過去，未來可能進(jìn)入結(jié)構(gòu)性發(fā)展的時(shí)期。

從上市券商未來融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展前景看，我們認(rèn)為可以從融資融券的市場占有率和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場占有率這個(gè)指標(biāo)來判斷券商未來融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的空間，從這個(gè)指標(biāo)上看，中信證券兩融業(yè)務(wù)市場占有率/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場占有率達(dá)127%。但國金證券融資融券業(yè)務(wù)市場占有率僅0.3%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場占有率0.8%，比值僅38%，為上市券商最低，預(yù)計(jì)2014年將有較大的發(fā)展空間。

3.2.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在進(jìn)入全新的發(fā)展時(shí)代，資管牌照全面放開，政策向保險(xiǎn)資管和證券（資管）公司傾斜；在金改背景下，從去年至今證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)多項(xiàng)政策，給資管牌照松綁，各類機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)相互交叉，例如，城商行可以設(shè)立基金公司，基金公司可以受托管理保險(xiǎn)資金，證券（資管）公司可以受托管理保險(xiǎn)資金，開展公募基金業(yè)務(wù)，以及開展基金托管業(yè)務(wù)；保險(xiǎn)資管公司可以發(fā)行資管產(chǎn)品和公募基金產(chǎn)品，可受托管理養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等機(jī)構(gòu)的資金，期貨公司可以開展資管業(yè)務(wù)，私募基金也可以發(fā)行公募基金產(chǎn)品。

雖然所有金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)牌照都有所放松，但是政策明顯向證券（資管）公司和保險(xiǎn)資管公司傾斜，其獲得的資管業(yè)務(wù)類型最多。在目前的框架下，證券公司及證券資管公司可以開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、受托管理保險(xiǎn)資金、開展公募基金業(yè)務(wù)和開展基金托管業(yè)務(wù)。

同時(shí)證券公司資產(chǎn)管理的投資范圍也被顯著拓寬，證券公司一般集合計(jì)劃、投資范圍增加中期票據(jù)、保證收益及保本浮動(dòng)收益商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃；限額特定資產(chǎn)管理計(jì)劃，在一般集合計(jì)劃投資范圍的基礎(chǔ)上，允許投資商品期貨等證券期貨交易所交易的品種，利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種，以及證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，定向資產(chǎn)管理，在法規(guī)允許客戶投資的范圍內(nèi)，允許由客戶和證券公司自愿協(xié)商，合同約定投資范圍。

在這些大背景下，整體證券行業(yè)的資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，截至2013年12月23日，證券行業(yè)2013年整體發(fā)行資管產(chǎn)品1868只，發(fā)行份額為1964億份，與2012年全年發(fā)行資管產(chǎn)品236只，發(fā)行份額為984億份相比，發(fā)行數(shù)量猛增了6.9倍，發(fā)行份額猛增了1倍。

從國金證券的情況看，13年以來資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，截至2013年12月23日，集合理財(cái)規(guī)模已位列市場第43位，超過方正、西南、東吳、西部等中型券商。

3.3.其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)也具有一定的發(fā)展?jié)摿?

除了資產(chǎn)管理和融資融券業(yè)務(wù)外，國金證券還獲得了約定購回，股權(quán)質(zhì)押等創(chuàng)新業(yè)務(wù)牌照，未來這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展也具有一定的發(fā)展?jié)摿Α?

約定購回式證券業(yè)務(wù)，是指符合條件的投資者以約定價(jià)格向指定交易的證券公司賣出特定證券，并約定在未來某一日期，按照另一約定價(jià)格購回的交易行為。交易的目的是實(shí)現(xiàn)投資者的短期資金融通，交易形式是兩次證券買賣，包括初始交易和購回交易。在待購回期間，證券公司進(jìn)行盯市管理，控制履約風(fēng)險(xiǎn)。

約定購回式證券業(yè)務(wù)可以提高證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶的資金使用效率，有助于證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開拓。而且證券公司還可以通過此項(xiàng)業(yè)務(wù)獲得利息收入。

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)與約定式回購類似，也是證券公司為客戶提供資金融通，同時(shí)獲取利息收入的一種業(yè)務(wù)，對于證券公司而言，由于此項(xiàng)融通有股權(quán)作為抵押，而且提供融通的資金金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股價(jià)的估值水平（大約在市場價(jià)格的5-6成），因此證券公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平可控，同時(shí)可以在擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)的同時(shí)，獲得更多的利息收入。

從利息凈收入占比的情況看，截至2013年三季度末，國金證券利息凈收入占比為13.43%，在上市券商中屬于中等偏下水平，未來隨著這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展，公司利息凈收入占比有望逐步提高。

投資建議

我們目前預(yù)測預(yù)測國金證券2013年和2014年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤分別為3.23億元和5.04億元；2014年凈利潤的增長速度達(dá)到56%。

從公司目前估值水平看，公司目前的估值水平已經(jīng)偏高，但是考慮到公司與騰訊合作后業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的潛力和在互聯(lián)網(wǎng)金融方面可能獲得的先發(fā)優(yōu)勢，我們認(rèn)為，公司應(yīng)該獲得一定的估值溢價(jià)，具體估值溢價(jià)的程度取決于與騰訊合作后的業(yè)務(wù)進(jìn)展情況和與對公司的具體盈利貢獻(xiàn)。

我們首次給予公司謹(jǐn)慎推薦的評級，我們認(rèn)為2014年公司依舊會(huì)有較好的表現(xiàn)，建議重點(diǎn)關(guān)注其與騰訊合作和轉(zhuǎn)型的具體進(jìn)展，在股價(jià)有所回調(diào)或者基本面有新催化劑出現(xiàn)后可以積極介入。2014年公司主要的投資風(fēng)險(xiǎn)是國金證券開發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品不成功，2014年債券市場波動(dòng)加大導(dǎo)致公司債券投資出現(xiàn)損失、以及2014年證券市場成交量及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金水平低于我們預(yù)測等。

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