主題：證監(jiān)會醞釀大小非減持新路 監(jiān)管層證實奧運會后推出

證監(jiān)會醞釀大小非減持新路 監(jiān)管層證實奧運會后推出
　
　　接近證監(jiān)會的人士表示，證監(jiān)會正在進(jìn)一步完善專門針對“大小非”的大宗交易機制，最實質(zhì)的手段就是引入二次發(fā)售機制和開發(fā)可交換債券在“大小非”減持中的作用。
　　監(jiān)管層人士也證實，相關(guān)的細(xì)則雖然還在制定中，但已基本完備，正在等待出臺時機，有望于奧運會之后正式推出。

　　聯(lián)合證券策略分析師楊偉聰認(rèn)為，二次發(fā)售配合可交換債券等市場流動性管理工具，如果能夠不打折扣的付諸實施，將是徹底解決“大小非”流動問題的實質(zhì)利好，整個市場的反彈可期。

　　可交換債券

　　其實股改期間，銀河證券投行部黃格非就曾建言，可交換債券在股改限售股減持中大有可為。而聯(lián)合證券更是從2006年開始，就著手研究和開發(fā)針對“大小非”股東的可交換債券理財產(chǎn)品。

　　所謂可交換債券(Exchangeable Bonds)，是指上市公司股東將其持有的股票抵押給托管機構(gòu)(或登記結(jié)算公司)之后發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能夠按照約定的條件以持有的公司債券交換獲取大股東發(fā)債時抵押的上市公司股權(quán)。

　　可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券類似，都是投資者持有債券，都可以根據(jù)市場情況決定是否換為股票?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來的股票是原上市公司沒有發(fā)行的，而可交債交換來的，則是上市公司已經(jīng)發(fā)行且持有，并且托管于托管機構(gòu)的股票。

　　而據(jù)前述接近證監(jiān)會的人士稱，是民間的研究給監(jiān)管層提供了思路，證監(jiān)會對于可交換債券、權(quán)證等市場流動性管理工具也一直在持續(xù)進(jìn)行研究，從很早以前就開始探討將二次發(fā)售與多種市場流動性管理工具結(jié)合起來，真正地實現(xiàn)從空間和時間上緩解“大小非”壓力，使整體市場走勢通過諸多方式來實現(xiàn)平穩(wěn)。

　　“在歐洲國家，大股東減持公司股票多用可交換債券這種方式，避免有關(guān)股票因大量拋售而股價受到太大的沖擊，”聯(lián)合證券金融工程研究團隊楊戈表示，“我們認(rèn)為這是一種非常適用于‘大小非’減持的方式?！?

　　香港公司和記黃埔就曾兩度發(fā)行可交換債券以減持沃達(dá)豐(Vodafone)，而這兩度減持都平穩(wěn)完成。歐洲很多企業(yè)為了提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況。

　　在美國，可交換債券發(fā)展很迅速，在1980年它還只占與權(quán)益相聯(lián)的債券6%的比重，但是到1998年，它已經(jīng)占到了50%的份額。在歐洲，可交換債券的形式也在不斷創(chuàng)新中，發(fā)行人在國內(nèi)和國外發(fā)行可交換債券，標(biāo)的股票也可以是國內(nèi)或者國外的發(fā)行人所持股權(quán)。在歐洲，可交換債券被廣泛應(yīng)用于普通融資、減持股權(quán)套利以及并購的資本項目中。

　　混合交割將成主流

　　前述接近證監(jiān)會的人士向記者介紹，可交換債券最被監(jiān)管層看重的功能是“大小非”股東可以通過發(fā)行可交換債券有秩序地減持某些股票，發(fā)行人可以及時收取現(xiàn)金，亦可避免有關(guān)股票因大量拋售而股價受到太大的沖擊。

　　發(fā)行可交換債券盡管對基礎(chǔ)股的股價有所影響，但影響相對較小。當(dāng)大股東針對某家上市公司發(fā)行可交換債券時，市場會解讀為大股東在減持該公司的股票，進(jìn)而會對該上市公司的長期發(fā)展和增長性產(chǎn)生懷疑，從而會引發(fā)對該公司的重新估值。同時，如果短期內(nèi)可交換債券的持有人大量的行權(quán)，市場上流通的該股票數(shù)量會有較大幅度的增加，短期內(nèi)會對該股票價格有所影響。

　　中信證券人士表示，“可交換債券有三種不同的交割方式:股票、現(xiàn)金和混合交割，多種可選擇的交割方式能有效減輕‘大小非’減持對市場的沖擊?！痹趪?，現(xiàn)金交割的方式應(yīng)用比較少，而混合交割方式則最受歡迎。混合交割方式賦予發(fā)行人在交割時有選擇進(jìn)行股票或者現(xiàn)金交割的權(quán)利，對于“大小非”來說，混合交割方式可以帶來很多的便利，可能成為我國可交債的主要交割方式。

　　該人士進(jìn)一步分析，與可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的控制體現(xiàn)在對發(fā)行人的總資產(chǎn)、總負(fù)債的要求不同，可交債發(fā)行規(guī)模的限制除了資產(chǎn)負(fù)債方面的要求之外，應(yīng)該還會要求與發(fā)行人用來交換的股票的價值相匹配。一般情況下，可交債的發(fā)行規(guī)模應(yīng)小于可轉(zhuǎn)債。

　　根據(jù)歐洲和香港可交債的發(fā)行規(guī)則，用來交換的標(biāo)的股票是需要被凍結(jié)或托管的，因此可交換債券在某種程度上可以看成有抵押的債券。在母公司破產(chǎn)的情況下，持有人仍能夠以可交債換子公司的股票。與可轉(zhuǎn)債相比，可交債的風(fēng)險更小。未來，直接信用融資將得到更長足的發(fā)展，因此可交換債券在風(fēng)險方面的優(yōu)勢能夠為其贏得更大的發(fā)展空間。

　　聯(lián)合證券分析師張晶認(rèn)為，由于可交換債券的債券和股票分屬于不同的發(fā)行人，因此，發(fā)行可交換債券可適用于當(dāng)前尚未實行股權(quán)分置改革的部分上市公司的母公司。這種方法的最大優(yōu)點是，讓國有股、法人股以投資者選擇的方式進(jìn)入流通市場，減少了直接上市對于整個市場的沖擊。對于債券發(fā)行人而言，是一種低利率成本融資的方式。

　　可交換債券的發(fā)行，事實上相當(dāng)于給限售股解禁在股市和債市中間搭起了一座橋梁。

　　監(jiān)管問題待解

　　聯(lián)合證券楊偉聰認(rèn)為，可交債是一種衍生產(chǎn)品，以限制流通股的分紅收益作為衍生產(chǎn)品的無風(fēng)險收益，然后再以債券發(fā)行的方式解決限制流通股的流通壓力。實際上可交換債券等于一個固定收益的債券加上一份標(biāo)的股票的看漲期權(quán)。該方式不僅解決了限制流通股的流通問題，降低了市場真實壓力，并且也為“大小非”解決了融資問題。同時，也為市場提供了一種可能獲取穩(wěn)定收益的產(chǎn)品

　　西南證券券商分析師王大力表示，可交換債券的發(fā)行人為大小非持有人，購買者主要是機構(gòu)投資者。同時，可交債嵌入了交換條款，在債券到期時，可按約定的價格來獲得相應(yīng)股票。這樣一來，缺錢的“大小非”通過發(fā)債籌了錢；有錢的機構(gòu)由于買債可保持固定性收益，且未來轉(zhuǎn)換還可能會有溢價，所以也愿意買。

　　但此方案有兩點問題沒有解決:一是“限制流通股的分紅收益作為衍生品的無風(fēng)險收益”，然而，上市分紅是不是總很穩(wěn)定？是不是只有穩(wěn)定分紅的公司才能發(fā)債？這種無風(fēng)險收益其實也是有風(fēng)險的。二是，目前熊市下，機構(gòu)投資者對債券有興趣。但是，同樣要吸納一部分資金，而目前大盤的一個問題是增量資金的缺乏。同時，如機構(gòu)投資者預(yù)測大盤還要繼續(xù)向下，可以在適當(dāng)?shù)狞c位來抄底，這樣就沒必要買債了。

　　同時，國泰君安券商分析師梁靜也指出，開發(fā)可交換債券面臨的技術(shù)挑戰(zhàn)不小，發(fā)行可交換債券的主體是“大小非”股東，因此包括發(fā)行可交換債券的審批程序、存續(xù)期內(nèi)的監(jiān)管等問題都需要另行考慮。

　　接近證監(jiān)會的人士向記者透露，2008年4月20日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，明確引導(dǎo)“大小非”減持應(yīng)當(dāng)通過交易所的大宗交易系統(tǒng)；按照《意見》規(guī)定，未來通過大宗交易系統(tǒng)減持的限售股數(shù)量會相當(dāng)大，但是相關(guān)的約束機制一直沒有出臺，反而出現(xiàn)了一些“過橋減持”等曲線方式，通過大宗交易系統(tǒng)減震的目的沒有得到很好的實現(xiàn)，但是這一思路沒有變。在研究了大宗交易系統(tǒng)前期出現(xiàn)的問題以后，這次提出了兩個實質(zhì)手段，通過券商中介引入“二次發(fā)售機制”，增加流通環(huán)節(jié)，將“大小非”減持過程拉長；又通過債市來解決解禁大小非在股市大宗交易無對手盤的問題，從而減輕限售股解禁帶來的拋售壓力，是一個很好的方式。



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