主題：金龍汽車(chē)：新能源客車(chē)龍頭歸來(lái)

時(shí)間：2014年04月02日 16:25:43 中財(cái)網(wǎng)




　　一、大股東股權(quán)集中 治理結(jié)構(gòu)趨于完善
　?。ㄒ唬┐蠊蓶|股權(quán)集團(tuán)福汽集團(tuán)持有公司34.22%股權(quán)公司主營(yíng)大、中、輕型客車(chē)生產(chǎn)制造，2013年大中客車(chē)市場(chǎng)占有率約30%。
　　公司于3月20日發(fā)布公告：
　　1）公司擬向福汽集團(tuán)、福建投資集團(tuán)、福建交通運(yùn)輸集團(tuán)、平安資管公司、福能集團(tuán)定向非公開(kāi)發(fā)行A股1.6億股；2）發(fā)行價(jià)格為8.12元/股；3）募集資金13億元，8.9億元用于收購(gòu)海翼集團(tuán)持有的創(chuàng)程環(huán)保100%股權(quán)、1.77億元用于節(jié)能與新能源汽車(chē)關(guān)鍵零部件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、2.33億元補(bǔ)充流動(dòng)資金；4）創(chuàng)程環(huán)保資產(chǎn)為金龍聯(lián)合公司24%股權(quán)和江申車(chē)架50%股權(quán)；5）增發(fā)前，海翼集團(tuán)和海翼集團(tuán)全資企業(yè)電子器材公司合計(jì)所持公司20.7%股權(quán)，擬以無(wú)償劃轉(zhuǎn)的方式劃撥給福汽集團(tuán)，劃轉(zhuǎn)后福汽集團(tuán)持有公司34.22%股權(quán)，實(shí)際控制由廈門(mén)市國(guó)資委變?yōu)楦＝ㄊ?guó)資委。
　　金龍汽車(chē)集團(tuán)旗下?lián)碛薪瘕埪?lián)合、廈門(mén)金旅、蘇州金龍等三家客車(chē)企業(yè)（被業(yè)界譽(yù)為“三龍”）。金龍聯(lián)合、廈門(mén)金旅、蘇州金龍，“三龍”銷(xiāo)量占比分別為39%、30%、31%（2013年）。金龍聯(lián)合、蘇州金龍、廈門(mén)金旅有重大事項(xiàng)需要協(xié)調(diào)的小股東過(guò)多。同時(shí)，目前三家子公司各自為政，在采購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售各個(gè)方面不能形成合力，治理結(jié)構(gòu)不利于長(zhǎng)期發(fā)展。
　　本次增發(fā)收購(gòu)大金龍24%股權(quán)、江申車(chē)架50%股權(quán)。另外大金龍25%為創(chuàng)興國(guó)際持有，小金龍40%為香港嘉隆持有，蘇州金龍40%股權(quán)為蘇州創(chuàng)元、蘇州金龍管理層持有。一直以來(lái)，小金龍、蘇州金龍都在小股東控制之下，福汽集團(tuán)強(qiáng)勢(shì)整合，困擾多年的子公司控制權(quán)問(wèn)題，有望逐步開(kāi)始解決。如果收購(gòu)全部子公司少數(shù)股東權(quán)益，公司凈利潤(rùn)有望增加一倍。
　?。ǘ┵Y產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高 募集資金解決產(chǎn)能問(wèn)題
　　近年來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率一直處于上升狀態(tài)，從2002年的56.0%上升至2012年的74.3%，2013年前三季升至最高點(diǎn)77.6%。
　　募集資金解決新能源汽車(chē)產(chǎn)能問(wèn)題，有利于長(zhǎng)期發(fā)展。公司2006年配股以來(lái)一直未融資，本次擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目選擇新能源汽車(chē)符合客車(chē)行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。通過(guò)多年的技改，三家子公司產(chǎn)能挖潛空間已經(jīng)非常有限。金龍聯(lián)合高端和新能源汽車(chē)產(chǎn)能不足，本次項(xiàng)目實(shí)施的主體為金龍聯(lián)合，建成后新增以節(jié)能與新能源客車(chē)為主的城市公交、公路客運(yùn)、特種客車(chē)等各類(lèi)客車(chē)年總生產(chǎn)能力6,000輛。
　　二、傳統(tǒng)大中客行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng) 競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定
　?。ㄒ唬﹤鹘y(tǒng)客車(chē)行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)
　　傳統(tǒng)客車(chē)行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)：客車(chē)按用途分，可以分為旅游客車(chē)、長(zhǎng)途客車(chē)、公交車(chē)、校車(chē)。長(zhǎng)途客車(chē)主要受公路客運(yùn)量影響，目前公路旅客周轉(zhuǎn)量處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段；公交客車(chē)增長(zhǎng)主要受益于城市化進(jìn)程，由于一線城市軌道交通對(duì)公交的替代影響，未來(lái)增長(zhǎng)主要來(lái)自二、三線城市，一線城市主要是更新性需求；隨著人們生活水平提高，旅游業(yè)發(fā)展帶來(lái)旅游客車(chē)的采購(gòu)增長(zhǎng)。
　　受益于混合動(dòng)力客車(chē)逐步推廣，傳統(tǒng)公交車(chē)平穩(wěn)增長(zhǎng)，旅游客車(chē)采購(gòu)增長(zhǎng)加上校車(chē)需求催生新的市場(chǎng)需求，客車(chē)市場(chǎng)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，2013年客車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)12.1%至47.7萬(wàn)輛。預(yù)估2014年客車(chē)銷(xiāo)量增速為10%。
　?。ǘ┬＼?chē)有望成為客車(chē)行業(yè)的一個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)
　　2013年，座位客車(chē)占比最大，達(dá)到56%；公交客車(chē)占比為32%；校車(chē)成為客車(chē)行業(yè)的一個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)，達(dá)到2.8萬(wàn)輛，占比為11%；臥鋪與其他占比1%。
　　座位客車(chē)主要用于長(zhǎng)途運(yùn)輸，旅游運(yùn)輸以及團(tuán)體用車(chē)。2009年以來(lái)增速均超過(guò)公交客車(chē)。
　　2009年，四部委推出《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》，乘用車(chē)銷(xiāo)量2009年、2010年兩年實(shí)現(xiàn)翻番，達(dá)到1,800萬(wàn)輛，與私家車(chē)銷(xiāo)量迅速增長(zhǎng)相反，公交車(chē)增速出現(xiàn)了下降。目前，各個(gè)城市出現(xiàn)了不同程度的擁堵，未來(lái)鼓勵(lì)公共交通出行或許成為一種趨勢(shì)，我們判斷客車(chē)行業(yè)有望從中受益。
　　（三）新能源汽車(chē)或?qū)⒂瓉?lái)翻番式增長(zhǎng)
　　新能源汽車(chē)是長(zhǎng)期發(fā)展方向，或?qū)⒂瓉?lái)翻番式增長(zhǎng)。新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大勢(shì)所趨，新能源汽車(chē)相關(guān)政策將不斷優(yōu)化，政策執(zhí)行力度逐漸加大。前兩批示范城市到2015年規(guī)劃推廣量有望達(dá)到33萬(wàn)輛。同時(shí)，汽車(chē)企業(yè)經(jīng)過(guò)多年示范運(yùn)行，產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高，已經(jīng)出現(xiàn)相對(duì)成熟，可以走向市場(chǎng)的車(chē)型。此外，再加上北京2萬(wàn)新能源汽車(chē)號(hào)牌的正面刺激，預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)在2013年1.7萬(wàn)輛銷(xiāo)量基礎(chǔ)上，2014年將出現(xiàn)翻番式增長(zhǎng)。
　　新能源汽車(chē)被汽車(chē)“十二五”規(guī)劃列為中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)未來(lái)五年發(fā)展的重中之重，到2015年，中國(guó)新能源汽車(chē)的年銷(xiāo)量將達(dá)到百萬(wàn)輛。工信部亦表示，未來(lái)10年將投入超過(guò)1,000億元的資金用于扶持新能源汽車(chē)的生產(chǎn)銷(xiāo)售，使中國(guó)成為全球最大的新能源汽車(chē)生產(chǎn)國(guó)。
　　《節(jié)能與新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020年）》明確以純電動(dòng)為新能源汽車(chē)的主要戰(zhàn)略取向，目標(biāo)為力爭(zhēng)純電動(dòng)汽車(chē)與插電式混合動(dòng)力汽車(chē)到2015年累計(jì)產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)到50萬(wàn)輛，到2020年產(chǎn)能達(dá)到200萬(wàn)輛，累計(jì)產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)到500萬(wàn)輛。
　　2013年9月，財(cái)政部、科技部、工信部及發(fā)改委等四部委發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)開(kāi)展新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用工作的通知》，其中明確提到：2013-2015年，特大型城市或重點(diǎn)區(qū)域新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)推廣量不低于10,000輛，其他城市推廣量不低于5,000輛。2013年11月28日，財(cái)政部公布第一批新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用城市或區(qū)域名單，確認(rèn)28個(gè)城市或區(qū)域?yàn)榈谝慌茝V應(yīng)用城市。
　　2014年2月8日，財(cái)政部等四部委公布第二批新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用城市或區(qū)域名單，確定12個(gè)城市或區(qū)域?yàn)榈诙茝V應(yīng)用城市。當(dāng)日，四部委還發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用工作的通知》，退坡制度由年減少10%補(bǔ)貼降至5%，加大補(bǔ)貼力度。
　　我們認(rèn)為第二批推廣應(yīng)用的12個(gè)城市或區(qū)域新能源汽車(chē)推廣量為9.5萬(wàn)輛，加上第一批推廣應(yīng)用的28個(gè)城市或區(qū)域新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)推廣量為24萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)有推廣名單，有望實(shí)現(xiàn)《節(jié)能與新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020）》中提到2015年50萬(wàn)輛新能源汽車(chē)的目標(biāo)。
　　本次擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目選擇新能源汽車(chē)符合客車(chē)行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，新能源汽車(chē)或?qū)⒂瓉?lái)翻番式增長(zhǎng)。項(xiàng)目實(shí)施的主體為大金龍，建成后新增以節(jié)能與新能源客車(chē)為主的城市公交、公路客運(yùn)、特種客車(chē)等各類(lèi)客車(chē)年總生產(chǎn)能力6,000輛。
　?。ㄋ模┛蛙?chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定
　　客車(chē)行業(yè)“一通三龍”競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。大中客車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本保持為“一通三龍”，宇通+金龍聯(lián)合+蘇州金龍+廈門(mén)金旅市場(chǎng)占有率近年來(lái)一直保持在50%以上，2013年“一通三龍”市占率合計(jì)為64.0%。其中，宇通市場(chǎng)占有率最高，達(dá)到34.2%；蘇州金龍為12.3%；金龍聯(lián)合為11.1%；廈門(mén)金旅為6.3%。
　　三、公司市場(chǎng)占有率穩(wěn)定 凈利率提升空間大
　?。ㄒ唬┕敬笾锌褪姓悸饰痪拥谝晃?br />　　公司2013年客車(chē)銷(xiāo)量8.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6%，其中大型客車(chē)25,929輛，同比增長(zhǎng)9%；中型客車(chē)18,096輛，同比增長(zhǎng)18%；輕型客車(chē)39,231輛，同比增長(zhǎng)7%。其中，金龍聯(lián)合銷(xiāo)量32,824輛，同比增長(zhǎng)11%；蘇州金龍銷(xiāo)量25,882輛，同比增長(zhǎng)4%；金龍旅行銷(xiāo)量24,550輛，同比增長(zhǎng)3%。
　　市場(chǎng)占有率方面，2013年公司整體市占率為17%，其中大型客車(chē)市占率33%，中型客車(chē)市占率26%，輕型客車(chē)市占率12%，大中型客車(chē)合計(jì)市場(chǎng)占有率為30%。2013年，公司共計(jì)銷(xiāo)售校車(chē)1,932輛，市占率為6.8%，與其龍頭地位嚴(yán)重不符，主要是由于公司對(duì)校車(chē)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)較晚所致。（二）公司與宇通客車(chē)對(duì)比：凈利率提升空間大公司2013年前三季收入規(guī)模147億，排行第一。作為客車(chē)龍頭，公司2008-2012年復(fù)合增長(zhǎng)率僅11.5%，位于行業(yè)最后。
　　2013年公司整體市占率17%，大中型客車(chē)合計(jì)市占率為30%。公司與宇通客車(chē)同為客車(chē)行業(yè)龍頭公司，并且同為上市公司，具備一定的可比性：1）銷(xiāo)售規(guī)模：2013年，公司為8.3萬(wàn)輛，而宇通為5.6萬(wàn)輛；2）銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)：利潤(rùn)率較高的大中型客車(chē)銷(xiāo)量宇通較多，大中型客車(chē)合計(jì)市占率宇通較高；3）銷(xiāo)售收入：2013年前三季，金龍大于宇通；4）凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率：宇通大幅領(lǐng)先金龍；5）市值：目前考慮增發(fā)新增股本，公司市值約60.4億元，宇通市值為198億元，宇通市值為金龍的3倍以上。
　　我們認(rèn)為，福汽集團(tuán)強(qiáng)勢(shì)劃轉(zhuǎn)海翼集團(tuán)持有公司股權(quán)，并收購(gòu)大金龍24%股權(quán)，或許將進(jìn)一步整合子公司資產(chǎn)，并且加強(qiáng)子公司在研發(fā)、生產(chǎn)制造、采購(gòu)等領(lǐng)域的協(xié)調(diào)效應(yīng)，一系列動(dòng)作下來(lái)公司銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率有望持續(xù)回升。
　　四、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
　　看好公司大股東股權(quán)集中，治理結(jié)構(gòu)趨于改善，以及公司凈利潤(rùn)提升空間大。預(yù)計(jì)公司2013年、2014年全面攤薄EPS分別為0.5元、0.66元，合理估值為16.5元，對(duì)應(yīng)14年30倍PE。
□ .于.特　 .民.生.證.券. .證.券.導(dǎo).刊

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