主題：金龍汽車：新能源客車龍頭歸來

時間：2014年04月02日 16:25:43 中財網(wǎng)




　　一、大股東股權(quán)集中 治理結(jié)構(gòu)趨于完善
　?。ㄒ唬┐蠊蓶|股權(quán)集團福汽集團持有公司34.22%股權(quán)公司主營大、中、輕型客車生產(chǎn)制造，2013年大中客車市場占有率約30%。
　　公司于3月20日發(fā)布公告：
　　1）公司擬向福汽集團、福建投資集團、福建交通運輸集團、平安資管公司、福能集團定向非公開發(fā)行A股1.6億股；2）發(fā)行價格為8.12元/股；3）募集資金13億元，8.9億元用于收購海翼集團持有的創(chuàng)程環(huán)保100%股權(quán)、1.77億元用于節(jié)能與新能源汽車關(guān)鍵零部件產(chǎn)業(yè)化項目、2.33億元補充流動資金；4）創(chuàng)程環(huán)保資產(chǎn)為金龍聯(lián)合公司24%股權(quán)和江申車架50%股權(quán)；5）增發(fā)前，海翼集團和海翼集團全資企業(yè)電子器材公司合計所持公司20.7%股權(quán)，擬以無償劃轉(zhuǎn)的方式劃撥給福汽集團，劃轉(zhuǎn)后福汽集團持有公司34.22%股權(quán)，實際控制由廈門市國資委變?yōu)楦＝ㄊY委。
　　金龍汽車集團旗下?lián)碛薪瘕埪?lián)合、廈門金旅、蘇州金龍等三家客車企業(yè)（被業(yè)界譽為“三龍”）。金龍聯(lián)合、廈門金旅、蘇州金龍，“三龍”銷量占比分別為39%、30%、31%（2013年）。金龍聯(lián)合、蘇州金龍、廈門金旅有重大事項需要協(xié)調(diào)的小股東過多。同時，目前三家子公司各自為政，在采購、生產(chǎn)、銷售各個方面不能形成合力，治理結(jié)構(gòu)不利于長期發(fā)展。
　　本次增發(fā)收購大金龍24%股權(quán)、江申車架50%股權(quán)。另外大金龍25%為創(chuàng)興國際持有，小金龍40%為香港嘉隆持有，蘇州金龍40%股權(quán)為蘇州創(chuàng)元、蘇州金龍管理層持有。一直以來，小金龍、蘇州金龍都在小股東控制之下，福汽集團強勢整合，困擾多年的子公司控制權(quán)問題，有望逐步開始解決。如果收購全部子公司少數(shù)股東權(quán)益，公司凈利潤有望增加一倍。
　?。ǘ┵Y產(chǎn)負債率過高 募集資金解決產(chǎn)能問題
　　近年來，公司資產(chǎn)負債率一直處于上升狀態(tài)，從2002年的56.0%上升至2012年的74.3%，2013年前三季升至最高點77.6%。
　　募集資金解決新能源汽車產(chǎn)能問題，有利于長期發(fā)展。公司2006年配股以來一直未融資，本次擴產(chǎn)項目選擇新能源汽車符合客車行業(yè)未來發(fā)展趨勢。通過多年的技改，三家子公司產(chǎn)能挖潛空間已經(jīng)非常有限。金龍聯(lián)合高端和新能源汽車產(chǎn)能不足，本次項目實施的主體為金龍聯(lián)合，建成后新增以節(jié)能與新能源客車為主的城市公交、公路客運、特種客車等各類客車年總生產(chǎn)能力6,000輛。
　　二、傳統(tǒng)大中客行業(yè)平穩(wěn)增長 競爭格局穩(wěn)定
　　（一）傳統(tǒng)客車行業(yè)平穩(wěn)增長
　　傳統(tǒng)客車行業(yè)平穩(wěn)增長：客車按用途分，可以分為旅游客車、長途客車、公交車、校車。長途客車主要受公路客運量影響，目前公路旅客周轉(zhuǎn)量處于穩(wěn)定增長階段；公交客車增長主要受益于城市化進程，由于一線城市軌道交通對公交的替代影響，未來增長主要來自二、三線城市，一線城市主要是更新性需求；隨著人們生活水平提高，旅游業(yè)發(fā)展帶來旅游客車的采購增長。
　　受益于混合動力客車逐步推廣，傳統(tǒng)公交車平穩(wěn)增長，旅游客車采購增長加上校車需求催生新的市場需求，客車市場保持平穩(wěn)較快增長，2013年客車銷量增長12.1%至47.7萬輛。預(yù)估2014年客車銷量增速為10%。
　?。ǘ┬＼囉型蔀榭蛙囆袠I(yè)的一個新增長點
　　2013年，座位客車占比最大，達到56%；公交客車占比為32%；校車成為客車行業(yè)的一個新增長點，達到2.8萬輛，占比為11%；臥鋪與其他占比1%。
　　座位客車主要用于長途運輸，旅游運輸以及團體用車。2009年以來增速均超過公交客車。
　　2009年，四部委推出《汽車產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》，乘用車銷量2009年、2010年兩年實現(xiàn)翻番，達到1,800萬輛，與私家車銷量迅速增長相反，公交車增速出現(xiàn)了下降。目前，各個城市出現(xiàn)了不同程度的擁堵，未來鼓勵公共交通出行或許成為一種趨勢，我們判斷客車行業(yè)有望從中受益。
　?。ㄈ┬履茉雌嚮?qū)⒂瓉矸皆鲩L
　　新能源汽車是長期發(fā)展方向，或?qū)⒂瓉矸皆鲩L。新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展大勢所趨，新能源汽車相關(guān)政策將不斷優(yōu)化，政策執(zhí)行力度逐漸加大。前兩批示范城市到2015年規(guī)劃推廣量有望達到33萬輛。同時，汽車企業(yè)經(jīng)過多年示范運行，產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高，已經(jīng)出現(xiàn)相對成熟，可以走向市場的車型。此外，再加上北京2萬新能源汽車號牌的正面刺激，預(yù)計新能源汽車在2013年1.7萬輛銷量基礎(chǔ)上，2014年將出現(xiàn)翻番式增長。
　　新能源汽車被汽車“十二五”規(guī)劃列為中國汽車產(chǎn)業(yè)未來五年發(fā)展的重中之重，到2015年，中國新能源汽車的年銷量將達到百萬輛。工信部亦表示，未來10年將投入超過1,000億元的資金用于扶持新能源汽車的生產(chǎn)銷售，使中國成為全球最大的新能源汽車生產(chǎn)國。
　　《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020年）》明確以純電動為新能源汽車的主要戰(zhàn)略取向，目標(biāo)為力爭純電動汽車與插電式混合動力汽車到2015年累計產(chǎn)銷量達到50萬輛，到2020年產(chǎn)能達到200萬輛，累計產(chǎn)銷量達到500萬輛。
　　2013年9月，財政部、科技部、工信部及發(fā)改委等四部委發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應(yīng)用工作的通知》，其中明確提到：2013-2015年，特大型城市或重點區(qū)域新能源汽車?yán)塾嬐茝V量不低于10,000輛，其他城市推廣量不低于5,000輛。2013年11月28日，財政部公布第一批新能源汽車推廣應(yīng)用城市或區(qū)域名單，確認(rèn)28個城市或區(qū)域為第一批推廣應(yīng)用城市。
　　2014年2月8日，財政部等四部委公布第二批新能源汽車推廣應(yīng)用城市或區(qū)域名單，確定12個城市或區(qū)域為第二批推廣應(yīng)用城市。當(dāng)日，四部委還發(fā)布《關(guān)于進一步做好新能源汽車推廣應(yīng)用工作的通知》，退坡制度由年減少10%補貼降至5%，加大補貼力度。
　　我們認(rèn)為第二批推廣應(yīng)用的12個城市或區(qū)域新能源汽車推廣量為9.5萬輛，加上第一批推廣應(yīng)用的28個城市或區(qū)域新能源汽車?yán)塾嬐茝V量為24萬輛，預(yù)計后續(xù)還會有推廣名單，有望實現(xiàn)《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020）》中提到2015年50萬輛新能源汽車的目標(biāo)。
　　本次擴產(chǎn)項目選擇新能源汽車符合客車行業(yè)未來發(fā)展趨勢，新能源汽車或?qū)⒂瓉矸皆鲩L。項目實施的主體為大金龍，建成后新增以節(jié)能與新能源客車為主的城市公交、公路客運、特種客車等各類客車年總生產(chǎn)能力6,000輛。
　?。ㄋ模┛蛙囆袠I(yè)競爭格局穩(wěn)定
　　客車行業(yè)“一通三龍”競爭格局穩(wěn)定。大中客車行業(yè)競爭格局基本保持為“一通三龍”，宇通+金龍聯(lián)合+蘇州金龍+廈門金旅市場占有率近年來一直保持在50%以上，2013年“一通三龍”市占率合計為64.0%。其中，宇通市場占有率最高，達到34.2%；蘇州金龍為12.3%；金龍聯(lián)合為11.1%；廈門金旅為6.3%。
　　三、公司市場占有率穩(wěn)定 凈利率提升空間大
　?。ㄒ唬┕敬笾锌褪姓悸饰痪拥谝晃?br />　　公司2013年客車銷量8.3萬輛，同比增長6%，其中大型客車25,929輛，同比增長9%；中型客車18,096輛，同比增長18%；輕型客車39,231輛，同比增長7%。其中，金龍聯(lián)合銷量32,824輛，同比增長11%；蘇州金龍銷量25,882輛，同比增長4%；金龍旅行銷量24,550輛，同比增長3%。
　　市場占有率方面，2013年公司整體市占率為17%，其中大型客車市占率33%，中型客車市占率26%，輕型客車市占率12%，大中型客車合計市場占有率為30%。2013年，公司共計銷售校車1,932輛，市占率為6.8%，與其龍頭地位嚴(yán)重不符，主要是由于公司對校車市場開發(fā)較晚所致。（二）公司與宇通客車對比：凈利率提升空間大公司2013年前三季收入規(guī)模147億，排行第一。作為客車龍頭，公司2008-2012年復(fù)合增長率僅11.5%，位于行業(yè)最后。
　　2013年公司整體市占率17%，大中型客車合計市占率為30%。公司與宇通客車同為客車行業(yè)龍頭公司，并且同為上市公司，具備一定的可比性：1）銷售規(guī)模：2013年，公司為8.3萬輛，而宇通為5.6萬輛；2）銷量結(jié)構(gòu)：利潤率較高的大中型客車銷量宇通較多，大中型客車合計市占率宇通較高；3）銷售收入：2013年前三季，金龍大于宇通；4）凈利潤和凈利潤率：宇通大幅領(lǐng)先金龍；5）市值：目前考慮增發(fā)新增股本，公司市值約60.4億元，宇通市值為198億元，宇通市值為金龍的3倍以上。
　　我們認(rèn)為，福汽集團強勢劃轉(zhuǎn)海翼集團持有公司股權(quán)，并收購大金龍24%股權(quán)，或許將進一步整合子公司資產(chǎn)，并且加強子公司在研發(fā)、生產(chǎn)制造、采購等領(lǐng)域的協(xié)調(diào)效應(yīng)，一系列動作下來公司銷售凈利潤率有望持續(xù)回升。
　　四、盈利預(yù)測與投資評級
　　看好公司大股東股權(quán)集中，治理結(jié)構(gòu)趨于改善，以及公司凈利潤提升空間大。預(yù)計公司2013年、2014年全面攤薄EPS分別為0.5元、0.66元，合理估值為16.5元，對應(yīng)14年30倍PE。
□ .于.特　 .民.生.證.券. .證.券.導(dǎo).刊

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