主題：張裕A:仍處戰(zhàn)略調(diào)整期,短期業(yè)績難回升


張裕A:仍處戰(zhàn)略調(diào)整期,短期業(yè)績難回升

13年凈利同比下降38.88%,14年Q1下滑幅度收窄:公司13年實(shí)現(xiàn)銷售收入43.21億元,歸屬母公司凈利潤10.48億元,同比分別下降23.44%、38.38%,EPS為1.53元。其中13年Q4實(shí)現(xiàn)銷售收入9.72億元,歸屬母公司凈利潤1.79億元,同比分別下降36.01%、66.66%,下滑幅度繼續(xù)增大。14年Q1實(shí)現(xiàn)銷售收入15.09億元,歸屬母公司凈利潤4.58億元,同比分別下降18.39、19.79%,EPS為0.67元。收入及凈利潤出現(xiàn)下滑主要是市場需求疲軟,進(jìn)口葡萄酒比重持續(xù)提升,且公司高端葡萄酒產(chǎn)品下滑幅度較大。14年Q1期間費(fèi)用降低,下降幅度略有收窄。

高端產(chǎn)品下滑明顯,14年Q1數(shù)據(jù)略有改善:2013年,葡萄酒收入占比77%,其中酒莊酒銷售持續(xù)下滑,導(dǎo)致全年毛利率水平僅68.6%,同比降低6.6個百分點(diǎn),14年Q1毛利率繼續(xù)維持68.9%的低位,同比下滑3.1%。分產(chǎn)品看,2013年葡萄酒收入下降36.8%,銷量下降16.8%,單價由2012年的5.57萬元/噸下降至2013年的4.9萬元/噸,我們預(yù)計酒莊酒下降幅度超過40%。高端葡萄酒承壓主要是源于三公消費(fèi)打壓,葡萄酒行業(yè)不景氣及進(jìn)口酒的持續(xù)沖擊。此外,公司13年在建工程大幅增加,14年起逐步轉(zhuǎn)固,增加的折舊對毛利率壓制也不容忽視。從現(xiàn)金回款看,公司的銷售基本已經(jīng)觸底企穩(wěn)。因此14年惡化的主要還是利潤表,現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該已基本確定觸底。

降低費(fèi)用措施取得成效,基數(shù)下滑導(dǎo)致費(fèi)用率持續(xù)提升:面對公司業(yè)績下滑的窘境,公司通過人員調(diào)整與遣散,廣告投放減少等途徑,降低期間費(fèi)用。從絕對值上看,取得一定成效,2013年?duì)I業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別為11.41億元和2.45億元,同比分別降低3.08億元和0.09億元。深度分銷體系帶來的是費(fèi)用率的居高不下,且壓縮彈性較小,對于采取深度分銷模式的張裕而言,這樣的成績已屬難能可貴。但受制于營收業(yè)績的下滑,營業(yè)費(fèi)用率與管理費(fèi)用率分別為26.4%和5.7%,同比分別上漲0.7%和1.2%。14年Q1,公司進(jìn)一步降低廣告費(fèi)用,營業(yè)費(fèi)用率降至19.8%。但伴隨著費(fèi)用節(jié)流工作,員工的激勵幅度有所下降,據(jù)調(diào)研了解,張裕的一線營銷人員薪資水平已在同行業(yè)中處于較低水平。

營銷回歸渠道扁平化思路,探索直營模式遇到阻力:2001年,公司在總經(jīng)理周洪江的整頓與改革下,公司開始逐步確立以深度分銷模式為主導(dǎo)的“三級營銷體系”。在2005-2010年國內(nèi)葡萄酒市場蓬勃發(fā)展的過程中,深度分銷的張裕能夠最大限度地壓縮渠道費(fèi)用,同時避免經(jīng)銷商因拿貨價不同、營銷支持費(fèi)用不同而帶來的區(qū)域間競價和竄貨。因此,2012年當(dāng)面臨行業(yè)下行、進(jìn)口葡萄酒沖擊的行業(yè)巨變時,公司意欲再次通過探索直營模式獲得更多的市場,壓縮中間費(fèi)用。對于現(xiàn)有產(chǎn)品,分公司的直供范圍從商超直供擴(kuò)展到批發(fā)及部分消費(fèi)終端,對于進(jìn)口酒產(chǎn)品,公司嘗試打造先鋒酒莊聯(lián)盟,截止14年3月已經(jīng)有100家開始營業(yè),主要集中于長三角和珠三角。但不同于行業(yè)上行期,在目前行業(yè)承壓的格局下,探索直營模式會與現(xiàn)有經(jīng)銷商搶奪市場資源,不利于公司與經(jīng)銷商同舟共濟(jì),另外公司在連鎖門店業(yè)務(wù)模式方面缺乏經(jīng)驗(yàn)與人才,原本計劃3年內(nèi)將專賣店拓展到1000家的計劃,目前僅完成10%,探索直營模式遇到阻力。

重視三大酒莊工程建設(shè),市場營銷推廣略顯不足:公司沿襲北京愛斐堡酒莊的成功經(jīng)驗(yàn),通過在國內(nèi)知名產(chǎn)區(qū)持續(xù)建設(shè)酒莊的方式,期待未來能繼續(xù)在高端酒莊酒產(chǎn)品上持續(xù)放量。公司在西安已投資2.9億建設(shè)陜西瑞納城堡酒莊,在銀川已投資2.4億元建設(shè)摩塞爾十五世酒莊,在石河子已投資2.7億元建設(shè)新疆巴保男爵酒莊。目前三大酒莊主體工程均已建成投產(chǎn)。但是在葡萄酒消費(fèi)強(qiáng)調(diào)體驗(yàn)與品鑒、三大酒莊地理位置均處西部省份、以及當(dāng)前行業(yè)承壓的大環(huán)境下,公司需要對三大酒莊的市場影響力與產(chǎn)品銷售進(jìn)行全面布局。


公司仍處于戰(zhàn)略調(diào)整期,靜待調(diào)整完畢及市場好轉(zhuǎn):(1)公司在黃金時期未能戰(zhàn)略布局進(jìn)口葡萄酒:從數(shù)據(jù)來看,公司在2003年-2012年間收入增長5倍,凈利潤增長11倍。但十年間進(jìn)口葡萄酒比重從2003年的10.72%上升至2012年的22.23%,公司在進(jìn)口酒方面動作幅度過慢;(2)探索直營模式受挫,公司仍處戰(zhàn)略調(diào)整期:面臨行業(yè)壓力,公司希望通過直營模式探索擴(kuò)大市場份額,但新的商業(yè)模式構(gòu)建恐難以短期貢獻(xiàn)業(yè)績,且直營模式開拓遇到阻力,公司仍處于戰(zhàn)略調(diào)整期;(3)公司不斷摸索調(diào)整模式,靜待調(diào)整完畢及市場好轉(zhuǎn):雖然在戰(zhàn)略布局的能力上有待提高,但公司自2012年已經(jīng)開始就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷渠道等方面進(jìn)行自我調(diào)整,可靜待公司調(diào)整完畢及行業(yè)需求環(huán)境好轉(zhuǎn)。

維持“審慎推薦-A”投資評級,目標(biāo)價18.3-24.4元:我們預(yù)測14年公司仍將受行業(yè)需求乏力以及公司戰(zhàn)略調(diào)整的雙重影響,下調(diào)14-16年EPS分別為1.22、1.35和1.58元,對應(yīng)2014年15-20倍,目標(biāo)價區(qū)間18.3-24.4元,維持“審慎推薦-A”投資評級。

風(fēng)險提示:市場需求回升速度低于預(yù)期、戰(zhàn)略調(diào)整進(jìn)度緩慢、食品安全問題。


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