主題：華邦穎泰(002004)連國(guó)債投資也給高估值

7月30日，華邦穎泰（002004）發(fā)布公告稱，公司擬用自籌資金2.2億美元(折合人民幣13.74億元)對(duì)美國(guó)Albaugh LLC公司進(jìn)行投資，認(rèn)購(gòu)該公司2500股投票股份及22500股非投票股份，交易完成后，公司將持有目標(biāo)公司20%股權(quán)。

　　公告顯示，Albaugh公司是美國(guó)最大的非專利農(nóng)化品生產(chǎn)商之一，主要生產(chǎn)適合轉(zhuǎn)基因作物使用的除草劑草甘膦、2，4-D、麥草畏、阿特拉津等產(chǎn)品。 2013 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入75.29 億元，凈利潤(rùn)2.81 億元(含2. 01億元阿根廷國(guó)債收益)，值得一提的是，由于將2.01億元的國(guó)債收益作為凈利潤(rùn)賦予了22倍市盈率的估值，公司的總估值飆升至61億人民幣。

　　證券業(yè)人士對(duì)此十分不解，南方基金楊德龍向21世紀(jì)網(wǎng)表示：“一般來(lái)說(shuō)，投資收益是不能用來(lái)算估值的，收益法估值基礎(chǔ)必須是持續(xù)性的盈利，但是國(guó)債今年有收益，明年未必會(huì)有收益，所以說(shuō)把國(guó)債收益作為估值是有問(wèn)題的?！钡蕹?.01億的國(guó)債投資收入，Albaugh公司的總估值將大幅縮水至17億元，兩者之間相差三倍。

　　除此之外，中金公司化工行業(yè)分析師分析師方巍還進(jìn)一步透露，Albaugh公司曾深受草甘膦高位庫(kù)存以及資金短缺的影響，利潤(rùn)率水平在跨國(guó)農(nóng)化企業(yè)中是最差的，這也是公司被迫出售的主要原因。

　　華邦穎泰為什么只買貴的，不買對(duì)的？天價(jià)國(guó)際化背后是什么心態(tài)？

　　天價(jià)燒錢國(guó)際化

　　7月30日，華邦穎泰發(fā)布公告稱，公司全資子公司穎泰美國(guó)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“穎泰美國(guó)”)與美國(guó)農(nóng)化公司Albaugh LLC簽訂協(xié)議，擬用自籌資金2.2億美元(折合人民幣約13.74億元)認(rèn)購(gòu)Albaugh公司2500股投票股份以及22500股非投票股份，交易完成后，華邦穎泰將占目標(biāo)公司20%的股權(quán)。

　　據(jù)數(shù)據(jù)顯示，華邦穎泰目前總市值134.46億元，花費(fèi)10%市值的成本去獲得一家境外公司20%的股權(quán)，可謂大手筆，但收購(gòu)的這家公司，是否真的值61億人民幣？

　　華邦穎泰公告稱，此次收購(gòu)價(jià)格是以2013年12月31日所表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值，并按照收益法評(píng)估，確定Albaugh公司賬面凈資產(chǎn)10.02億美元，折合人民幣為61億元，比審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值49億元，增值率為408.2%，溢價(jià)4倍收購(gòu)。

　　根據(jù)中金公司研究報(bào)告計(jì)算，，2013年Albaugh公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入75.29億元，凈利潤(rùn)2.81億元(包含2億元的阿根廷國(guó)債收益)，市盈率高達(dá)22倍，根據(jù)EBITDA對(duì)應(yīng)估值為10倍。

　　對(duì)于國(guó)債投資收入也賦予22倍估值，一些業(yè)內(nèi)人士表示驚詫。根據(jù)公告，標(biāo)的資產(chǎn)2013年凈利潤(rùn)中還包含了約2.01億元的投資收益，主要是阿根廷國(guó)債的投資收益，如果剔除國(guó)債所得收益，其2013年凈利潤(rùn)僅為8000萬(wàn)。

　　南方基金首席分析師楊德龍向21世紀(jì)網(wǎng)解釋：“收益法估值是需要算持續(xù)性的盈利，但是國(guó)債不能說(shuō)今年有收益，明年也必定會(huì)有收益，所以說(shuō)把國(guó)債收益拿來(lái)做估值是有問(wèn)題的?！?他認(rèn)為，投資收益不能與主業(yè)收入一起估值。

　　而投資收益又該如何作價(jià)，知名財(cái)經(jīng)評(píng)論人士余藎向21世紀(jì)網(wǎng)透露，而且國(guó)債收益沒(méi)有持續(xù)性，所以最多按照22倍市盈率作價(jià)非常不合理。

　　但如果剔除投資收益，這家美國(guó)公司凈利潤(rùn)僅有0.81億元，按此計(jì)算Albaugh公司市盈率則為75.42倍，這一市盈率水平，幾乎是同期國(guó)際農(nóng)藥巨頭孟山都的3倍，巴斯夫的5倍。

　　公開(kāi)資料顯示，2013年年底，國(guó)際農(nóng)藥巨頭公司孟山都市盈率也不過(guò)22.87倍，市凈率為4.13倍，市銷率為4.6，同類美股上市公司、化工巨頭杜邦市盈率僅為12倍，市凈率為3.67，市銷率為1.67倍。

　　而站在目前這個(gè)節(jié)點(diǎn)，這筆收購(gòu)就顯得更貴，據(jù)統(tǒng)計(jì)，以8月12日股價(jià)計(jì)算，美股化工、農(nóng)藥企業(yè)，平均市盈率水平為13.62倍，中位數(shù)為9.83倍，市凈率均值為1.73倍，市銷率均值為1.43倍。也就是說(shuō)，如果到二級(jí)市場(chǎng)買入上市化工、農(nóng)藥企業(yè)，華邦穎泰本可以用更優(yōu)惠的價(jià)格買到化工農(nóng)藥企業(yè)，而它偏偏不干，選中了一家私人企業(yè)，且花了數(shù)倍的價(jià)格來(lái)收購(gòu)。

　　“22倍市盈率收購(gòu)一家美國(guó)化工、農(nóng)藥公司，價(jià)格真的很貴，這樣的市盈率，要求每年都有高速的增長(zhǎng)作支撐，否則就是筆虧本買賣。”深圳一位基金經(jīng)理告訴記者。但是華邦穎泰的報(bào)告中，并沒(méi)有擬收購(gòu)公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)承諾，高價(jià)買來(lái)的Albaugh公司能夠給母公司什么樣的回報(bào)，目前還是一筆糊涂賬。



　　標(biāo)的公司高負(fù)債運(yùn)行

　　實(shí)際上，收購(gòu)標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)還不僅集中于此，公告中披露，2013年Albaugh公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為75.29億元，凈利潤(rùn)為2.81億元，負(fù)債總額40.4億元，負(fù)債率高達(dá)81.6%。反觀國(guó)際農(nóng)藥巨頭孟山都2013年三季報(bào)，其中總負(fù)債為84.3億美元，總資產(chǎn)為232.8億元美元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為36%，凈利潤(rùn)更是高達(dá)28.96億美元，同比增長(zhǎng)6.04%。營(yíng)收和凈利都遠(yuǎn)高于Albaug，另外其負(fù)債率遠(yuǎn)低于Albaugh公司。

　　而對(duì)于Albaugh公司如此高的負(fù)債率，中金公司證券分析師方巍表示，Albaugh公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流差導(dǎo)致阿根廷工廠開(kāi)工率極低，應(yīng)付賬款不斷上升，同時(shí)又只能以極低的價(jià)格招攬客戶，因此形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致公司負(fù)債率較高。

　　除此之外，方巍還進(jìn)一步透露，Albaugh公司曾深受草甘膦高位庫(kù)存以及資金短缺的影響，利潤(rùn)率水平在跨國(guó)農(nóng)化企業(yè)中是最差的，這也是公司被迫出售的主要原因。

　　既然如此，華邦穎泰卻為何還要天價(jià)收購(gòu)？

　　做市值還是國(guó)際化？

　　Albaugh官網(wǎng)上了解到，Albaugh公司于1979年成立，自稱是美國(guó)最大的非專利農(nóng)化品生產(chǎn)商之一，擁有豐富的多元化農(nóng)藥植保產(chǎn)品系列，包括除草劑、殺菌劑、殺蟲(chóng)劑、植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑等農(nóng)藥產(chǎn)品。尤其是除草劑占據(jù)了50%以上的市場(chǎng)份額。值得一提的是，Albaugh公司并非是一家研發(fā)型農(nóng)藥公司，其銷售的除草劑(草甘膦)、2,4—D、麥草畏、草銨膦分別是全球農(nóng)藥巨頭孟山都、陶農(nóng)科、巴斯夫、拜耳所研發(fā)，屬于大路貨品種。

　　另外，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦法律，Albaugh因用其他公司的美國(guó)環(huán)保署注冊(cè)數(shù)據(jù)，從事農(nóng)業(yè)化學(xué)品的銷售及使用活動(dòng)，可能負(fù)有潛在責(zé)任，注冊(cè)數(shù)據(jù)補(bǔ)償?shù)慕痤~能夠合理估計(jì)并且很可能支付時(shí)，將會(huì)是一項(xiàng)負(fù)債，但是此次收購(gòu)，Albaugh并未記錄與此相關(guān)的負(fù)債。

　　值得關(guān)注的一點(diǎn)是，Albaugh公司使用其他公司數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)合法授權(quán)嗎？是否需要向使用其他公司數(shù)據(jù)支付費(fèi)用，產(chǎn)生費(fèi)用將如何計(jì)算，這里面或許存有重大風(fēng)險(xiǎn)。

　　8月12日，21世紀(jì)網(wǎng)撥打華邦穎泰董秘辦公室電話詢問(wèn)此事，截至截稿時(shí)間，電話一直處于無(wú)人接聽(tīng)狀態(tài)。

　　華邦穎泰也在公告中坦承，本次交易評(píng)估價(jià)值凈資產(chǎn)增值率比較大，原因在于被評(píng)估企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在企業(yè)的客戶資源、銷售渠道、注冊(cè)產(chǎn)品、人力資本和組織管理等無(wú)形資產(chǎn)。

　　根據(jù)中金公司研究報(bào)告稱，Albaugh公司在草甘膦和2,4-D 市場(chǎng)位居全球第二，與孟山都和陶氏農(nóng)化公司共享南北美市場(chǎng)，同時(shí)還是南、北美洲麥草畏市場(chǎng)的主要參與者。其2013年?duì)I收可排全球農(nóng)化企業(yè)12 名左右。Albaugh公司擁有間接和直接控股的子公司30余家，合資公司2 家。

　　但公司并沒(méi)有那么完美，中國(guó)農(nóng)藥信息網(wǎng)顯示，Albaugh公司此前還因從阿根廷進(jìn)口了近1000噸錯(cuò)誤標(biāo)識(shí)的農(nóng)藥2,4—D，遭到美國(guó)政府27360美元的民事罰款，而在重新貼上正確的標(biāo)簽之前，Albaugh還被勒令停止使用這些原料。

　　知名財(cái)經(jīng)評(píng)論員余藎向21世紀(jì)網(wǎng)解釋稱：“收購(gòu)Albaugh是公司自籌資金收購(gòu)，說(shuō)明公司資金非常充沛，華邦穎泰現(xiàn)在主要在做市值管理，目的很明顯，年底解禁，這兩年公司定增募集到很多資金，需要找項(xiàng)目，把錢花出去?！?br />
　　根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，華邦穎泰于2011年定增3549.3萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為23.86元/股，募集資金8.47億元，2013年再次增發(fā)6557.4萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格14.03元/股，實(shí)際募集資金8.85億元， 2014年第三次次增發(fā)7034.5萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格16.12元/股，實(shí)際募集資金11.34億元 “不管收購(gòu)的這個(gè)公司有多爛，只要股價(jià)能漲，便于年底解禁，另外只是收購(gòu)了Albaugh公司20%股權(quán)，所以不能合并報(bào)表，但是可以做投資收益，股價(jià)上漲，擴(kuò)張的成本就低，公司目前就是市值管理思路，并購(gòu)也能增厚業(yè)績(jī)?！庇嗨|向21世紀(jì)網(wǎng)表示


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