主題：張裕a:營銷模式優(yōu)化調(diào)整,收入開始回升

公司2014 上半年實現(xiàn)營業(yè)收入23.02 億元,同比下滑9.35%;歸屬于上市公司股東凈利潤6.38 億元,同比下滑13.85%,收入下滑原因主要是中高價位紅酒收入下滑,尤其是酒莊酒下滑幅度較大。2 季度營收7.93 億元,同比增長14.86%,凈利潤增長6.23%。公司上半年綜合毛利率同比下滑2.85 個百分點,主要是銷售主體的葡萄酒銷售結(jié)構(gòu)下移所致,但這一情況將從2 季度開始得到明顯改善,原因是2013 年2 季度開始以酒莊酒和解百納為代表的中高價位酒銷量已經(jīng)開始大幅下滑,后續(xù)季度毛利率繼續(xù)同比下降的空間預(yù)計不大。從經(jīng)營性現(xiàn)金流的情況來看,雖然有減少銷售費用支出的影響,但銷售商品獲得現(xiàn)金持續(xù)同收入較匹配,現(xiàn)金流風險較小。
值得注意的是,在壓縮高端酒營銷收入的同時,2 季度銷售費用同比增長了23.05%,我們認為費用率環(huán)比繼續(xù)下行空間非常有限。公司針對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行以及競爭的實際對經(jīng)銷模式進行了改革,堅持經(jīng)銷模式,擴大配送商和發(fā)展直供,加強終端控制終端。我們認為隨著渠道梳理和結(jié)構(gòu)下移達到初步穩(wěn)定,公司全年較大概率實現(xiàn)正增長。我們預(yù)測公司2014-15 年每股收益分別為1.55 元和1.74 元,分別增長1.4%和12.2%,基于增長拐點的判斷,我們以2015 年19 倍市盈率估值,上調(diào)目標價至34.00 元,維持謹慎買入評級。
支撐評級的要點。
作為國產(chǎn)紅酒龍頭企業(yè),其營銷體系基礎(chǔ)扎實,因勢而變,調(diào)整較快,營銷體系圍繞“優(yōu)化經(jīng)銷商模式,擴大配送商和直銷”進行完善,加強終端開拓和控制,同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整匹配,恢復(fù)進程優(yōu)于競爭對手。
公司現(xiàn)金流穩(wěn)健,銷售費用投放更有針對性,毛利率由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和酒莊投產(chǎn)因素影響有一定壓力,銷售費用率短期下降可能性較小。
評級面臨的主要風險。
經(jīng)濟和需求的風險;產(chǎn)品過度豐富后的管理風險;進口酒價格競爭。
估值。
以2015 年19 倍市盈率估值,目標價由27.50 元上調(diào)至34.00 元,維持謹慎買入評級

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