主題：麗珠集團：二季度業(yè)績加速,經(jīng)營好轉趨勢明確

事件：

近日，麗珠集團公告2014 年中報，報告期內實現(xiàn)營業(yè)收入26.28 億元，同比增長21.56%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.91 億元，同比增長12.20%，扣非后凈利潤同比增長9.10%，實現(xiàn)基本每股收益為0.98 元。

點評：

公司業(yè)績符合我們此前的中報預覽(10%-15%)制劑業(yè)務增長穩(wěn)健，原料藥業(yè)務有所回暖。報告期內公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.28 億元，同比增長21.56%，其中二季度單季收入增速達到26.57%，加速趨勢明顯。分業(yè)務來看，制劑業(yè)務收入18.48 億元，同比增長16.96%，毛利率小幅提升0.16 個百分點至76.84%，其中主力品種參芪扶正注射液收入6.05 億元，增長2.67%，考慮該品種一季度下滑10%左右，估算二季度增速已恢復至15%以上，預計全年有望保持10%-15%左右的穩(wěn)定增長；其他產(chǎn)品方面，根據(jù)我們的終端數(shù)據(jù)監(jiān)測，預計尿促卵泡素在去年同期低基數(shù)上增長達到40%以上，三個新產(chǎn)品亮丙瑞林、鼠神經(jīng)生長因子和艾普拉唑延續(xù)50%以上甚至更快的放量趨勢；此外上半年受益于抗生素行業(yè)的回暖，公司抗生素制劑收入1.68 億元，增長25.94%，也貢獻了一定彈性。

原料藥業(yè)務上半年收入5.01 億元，增長25.90%，毛利率提升2.29 個百分點至14.34%，下游抗生素制劑的回暖也帶動了原料藥銷售有所恢復；診斷試劑業(yè)務收入2.03 億元，增長15.48%，毛利率提升2.62 個百分點至55.88%，診斷試劑業(yè)務經(jīng)營情況比較穩(wěn)定?？傊?，我們認為雖然上半年參芪扶正注射液受多因素影響增長較慢，但其他核心制劑品種均增長良好，抗生素業(yè)務的回暖也貢獻了一定彈性，公司各項業(yè)務經(jīng)營較為穩(wěn)健，新產(chǎn)品的持續(xù)快速放量是公司的主要亮點。

二季度凈利潤如期加速增長，多因素致凈利潤增長平穩(wěn)。報告期內，公司實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.91 億元，同比增長12.20%，其中二季度凈利潤增速達到31.10%，凈利潤增長加速是因為去年同期受輔助生殖行業(yè)整頓、B 轉H 費用確認、原料藥虧損等影響業(yè)績基數(shù)相對不高，考慮去年下半年公司業(yè)績基數(shù)仍比較低，預計公司下半年業(yè)績有望繼續(xù)保持一定加速趨勢；上半年公司凈利潤增速慢于收入增速的主要原因有：1)上半年資產(chǎn)減值損失3410 萬元，較去年同期增加1807 萬元，主要是計提了代理韓國產(chǎn)品吉米沙星銷售任務未完成的資產(chǎn)減值和頭孢原料藥存貨的資產(chǎn)減值，兩項減值今年會全部計提完；2)因貸款增加導致財務費用有所上升，財務費用較去年同期增加了2354 萬元；3)寧夏原料藥基地轉固增加部分折舊；4)上海麗珠49%少數(shù)股權完成過戶相應增加合并報表的少數(shù)股東損益約1000 萬(去年同期上海麗珠100%股權)。

各項財務指標穩(wěn)健，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。財務指標方面，上半年公司發(fā)生銷售費用10.21 億元，同比增長23.74%，銷售費用增速略快于制劑收入增速，發(fā)生管理費用1.92 億元，同比增長1.46%，考慮去年二季度確認B 轉H費用約1000 萬，扣除此影響預計管理費用同比增長7%左右，管理費用控制較好；其他財務指標方面，公司期末應收賬款余額11.08 億元，同比增長18.47%，應收賬款控制較好，公司當期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達到2.04 億元，與凈利潤水平較為匹配，顯示公司財務報表較為健康。

研發(fā)穩(wěn)步推進，單抗布局長遠發(fā)展。研發(fā)方面，公司上半年研發(fā)投入1.17億元，在醫(yī)藥上市公司中研發(fā)投入力度相對較大，主要單抗在研產(chǎn)品方面，注射用重組人源化抗人腫瘤壞死因子α 單克隆抗體正在進行I 期臨床試驗；LZM002 和LZM003 單抗項目已完成臨床前研究和臨床用藥生產(chǎn)，計劃年內遞交臨床申請；此外子公司麗珠單抗生物制藥公司還領投了位于波士頓的生物仿制藥研發(fā)公司Epirus 的B 輪融資，Epirus 旗下?lián)碛衖nfliximab、 bevacizumab、trastuzumab、adalimumab、rituximab 五個在研單抗，我們認為公司對Epirus 的戰(zhàn)略投資未來也有望通過合作方式將其研發(fā)成果引入國內，加速公司在單抗領域的產(chǎn)品線布局，隨著公司單抗產(chǎn)品的逐步開始上市，有利于進一步加速公司向高端專科藥企的轉型，打開其長期成長空間。

產(chǎn)品線梯隊良好，未來經(jīng)營趨勢向上?？傮w來說，我們認為公司歷史悠久，集團擁有多個潛力專科藥大品種(參芪扶正注射液、尿促卵泡素、鼠神經(jīng)生長因子、亮丙瑞林、艾普拉唑等)，并且也在單抗領域進行了布局并有產(chǎn)品進入獲批臨床，公司在處方藥企業(yè)中具備較好的產(chǎn)品線梯隊，良好的產(chǎn)品梯隊可以支撐公司未來的持續(xù)成長。從經(jīng)營趨勢來看，我們認為公司去年受輔助生殖行業(yè)整頓、B 轉H 費用增加及原料藥加速虧損等多重負面因素的影響業(yè)績基數(shù)不高，雖然今年經(jīng)營也面臨一些突發(fā)因素的壓制，但受益于去年同期低基數(shù)及今年抗生素業(yè)務的回暖，公司上半年的經(jīng)營仍呈現(xiàn)良好的恢復趨勢，符合我們此前一季報點評中對公司今年業(yè)績有望逐步加速的判斷。展望未來，我們認為隨著短期負面因素的消除，公司在營銷體系和激勵機制逐步理順，以及明年各省非基藥招標啟動后新產(chǎn)品加速放量的情況下，公司經(jīng)營趨勢依然向上，未來成長潛力依舊。

盈利預測?？傮w來說，我們認為公司主打產(chǎn)品參芪扶正注射液、促性激素系列產(chǎn)品以及潛力新產(chǎn)品艾普拉唑、亮丙瑞林、NGF 等都屬于高端?？扑帲趩慰诡I域也已深入布局，但短期受制于原料藥業(yè)務虧損以及招標進度緩慢新產(chǎn)品無法放量等種種因素的影響業(yè)績無法充分釋放，導致公司估值水平也一直低于行業(yè)平均水平，但未來隨著公司經(jīng)營策略轉變的逐步兌現(xiàn)以及招標開啟后潛力新產(chǎn)品進入放量周期，公司業(yè)績增速和估值水平均有較大提升空間，作為基本面有望迎來拐點的公司我們認為值得密切關注。預估公司2014-2016 的EPS 分別為2.00、2.46 和3.08 元，對應2014-2016年的市盈率分別為23X、19X 和15X，顯著低于行業(yè)平均水平，考慮公司二季度逐步好轉的經(jīng)營趨勢以及未來的改善空間巨大，繼續(xù)維持“增持”評級。建議逢低逐步配臵股價表現(xiàn)催化劑。推出激勵；原料藥業(yè)務整合成功。

風險提示。原料藥繼續(xù)虧損超預期；主打產(chǎn)品增長低于預期，參芪扶正注射液行政降價幅度壞于預期。興業(yè)證券股份有限公司


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