主題：張裕A：轉(zhuǎn)型大眾餐酒方向已定

我們認為,張裕的之前失利來自于戰(zhàn)略資源投入方向與行業(yè)增長極間的錯位。具體說,就是行業(yè)增長極從高端向高性價比大眾餐酒轉(zhuǎn)移(因為進口、電商、反腐等原因),而在這個過程中,張裕卻把最多的資本投入、新品開發(fā)、渠道建設(shè)集中在高端如酒莊酒市場,導(dǎo)致了市場份額的下降和品牌話語權(quán)的削弱。主要表現(xiàn)在主流餐酒產(chǎn)品性價比競爭力不夠、渠道利潤空間不足,引發(fā)的渠道擴張銷售意愿減弱。
隨著張裕的品牌策略調(diào)整到位,資源逐漸向中低檔大眾餐酒市場轉(zhuǎn)移和側(cè)重:餐酒子品牌推出和新品的豐富、大流通渠道的梳理和細化,張裕將依托其精細的管理、強大的渠道、新疆巨大的高性價比葡萄基地資源、悠久的品牌影響力,重歸成長。這一過程正在推進,我們認為2-3年內(nèi)可以看到明顯效果。
1、餐酒產(chǎn)品線梳理和投入。公司計劃梳理、優(yōu)化餐酒產(chǎn)品線。年初的成都糖酒會上,張裕表示即將推出17個系列共50余款時尚葡萄酒新品,以滿足年輕消費者不同口味偏好的需求,8月公司正式推出醉詩仙品牌,首款產(chǎn)品定價在68元,價格帶覆蓋30-60元的大眾餐酒市場,大有做強餐酒系列之勢。我們認為,有貼近市場、性價比高的好產(chǎn)品,是張裕再次騰飛的基礎(chǔ),也是邁出的第一步。
2、大流通渠道的梳理和扁平化。公司之前銷售體系大多依靠經(jīng)銷商,近年來在縮減層級、貼近消費者、增加終端掌控力方面做了長足的努力:如,在大型商超推廣A類直供模式,壓縮層級增加渠道盈利空間,如,積極強化終端掌控和開發(fā)力度,將經(jīng)銷商職能轉(zhuǎn)變?yōu)榕渌蜕?強化終端覆蓋和管理,如,在旗艦店建設(shè)上加大投入,建立以承包模式為主的張裕直營專賣網(wǎng)絡(luò)。這些都為渠道扁平打下基礎(chǔ)。我們認為,占比20%的直供半直供KA渠道、處于試探期的旗艦店渠道改革,都處在于張裕的增量渠道,而其核心利益所在的龐大的經(jīng)銷商體系的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、盈利水平的提升、銷售動力增強,是影響公司銷售恢復(fù)彈性、可持續(xù)性的核心和關(guān)鍵,也是大餐酒戰(zhàn)略得以執(zhí)行效果的決定力量,我們期待經(jīng)銷商體系活力的恢復(fù)。
我們認為:張?，F(xiàn)在的變革思路清晰——圍繞著餐酒增長點,醞釀新的突破:從品牌打造、產(chǎn)品性價比提升、渠道效率提升等諸多方面進行推進。雖然由于階段性的戰(zhàn)略調(diào)整,公司近三年增速還處于由負轉(zhuǎn)正、緩慢恢復(fù)階段,但長期來看,待其戰(zhàn)略調(diào)整完成,仍然將恢復(fù)較高的穩(wěn)定成長性,具有長期投資價值。
公司2014-2016年的收入41.57億、42.58億、47.35億,EPS為1.56、1.62、1.86,盈利增速2%,4%,15%,考慮到張裕作為行業(yè)龍頭長期增長的穩(wěn)定性,我們按照2015年的EPS,給予龍頭消費品公司20倍PE估值,給予公司目標價32.4元。首次覆蓋,給予“增持”評級。
催化劑:1、2014年渠道過剩存貨的消化,使得張裕銷售開始見底回升,出現(xiàn)估值修復(fù)行情,2、未來三年,市場都將觀察公司戰(zhàn)略改進的效果,公司新產(chǎn)品渠道和消費者的接受程度超預(yù)期、報表業(yè)績超預(yù)期增長、國家在上游種植方面的支持政策出臺或張裕對于上游種植成本和產(chǎn)品的優(yōu)化,都將成為股價的催化劑,提升市場信心和公司估值水平。
風(fēng)險提示:1、由于公司轉(zhuǎn)型的力度和投入不足,導(dǎo)致轉(zhuǎn)型的速度和效果不達預(yù)期;2、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整,性價比提升可能伴隨著毛利率的下降;3、公司在餐酒產(chǎn)品方面提升性價比的努力由于涉及上游種植業(yè),可能因為產(chǎn)業(yè)鏈條過長,導(dǎo)致進度較慢,影響餐酒產(chǎn)品的性價比,從而在和進口產(chǎn)品競爭方面競爭力的不確定;3、公司在酒莊和工業(yè)園方面的建設(shè)需要大量的固定資產(chǎn)投入,對現(xiàn)金需求大,現(xiàn)金需求和財務(wù)費用存在不確定性;4、董事長近70歲,未來三年可能面臨領(lǐng)導(dǎo)班子更迭對戰(zhàn)略決策變化帶來的調(diào)整。

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