主題：張?jiān)(000869)2014年三季報(bào)點(diǎn)評(píng):行業(yè)轉(zhuǎn)暖 公司復(fù)蘇

招商證券　　2014-10-30 　　　　 公司前三季度收入凈利同比分別增長(zhǎng)-4.66%、-8.03%，Q3 單季度增幅符合我們之前預(yù)期，超市場(chǎng)預(yù)期。公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入31.93 億元，凈利潤(rùn)7.99 億元，同比分別增長(zhǎng)-4.66%、-8.03%，每股收益1.17 元，其中Q3單季度收入8.91 億元，凈利潤(rùn)1.61 億元，同比分別增長(zhǎng)10.06%、25.55%，單季度收入利潤(rùn)繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，增幅超市場(chǎng)預(yù)期。公司加速增長(zhǎng)主要系行業(yè)需求轉(zhuǎn)暖，終端動(dòng)銷(xiāo)走強(qiáng)，渠道打款意愿上升。Q3 末預(yù)收賬款3.09億元，同比增長(zhǎng)37.7%，顯示經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿較強(qiáng)；
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，低端產(chǎn)品放量，產(chǎn)品毛利仍高。公司Q3 毛利率維持在66.8%，環(huán)比提升2.7%，同比略降-0.3%，顯示公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。草根調(diào)研顯示，14 年酒莊酒仍大幅下滑，但由于占比僅為15%，對(duì)收入影響不大，解百納等中端產(chǎn)品已有10%增長(zhǎng)，普通干紅等低端產(chǎn)品有20%-30%增長(zhǎng)。由于低端產(chǎn)品毛利率仍有60%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移對(duì)公司毛利影響并不顯著；
最差時(shí)期已過(guò)，復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，行業(yè)轉(zhuǎn)暖增加公司彈性。公司12 年對(duì)渠道過(guò)度壓貨，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存較高，12 年底至14 年上半年經(jīng)銷(xiāo)商持續(xù)經(jīng)歷去庫(kù)存階段。目前公司最差時(shí)期已過(guò)，渠道庫(kù)存清理基本完畢，經(jīng)銷(xiāo)商恢復(fù)打款意愿，復(fù)蘇趨勢(shì)明顯。由于12-13 年持續(xù)去社會(huì)庫(kù)存，行業(yè)數(shù)據(jù)（進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)產(chǎn)量）仍顯疲軟，但終端葡萄酒需求始終持續(xù)增長(zhǎng)，庫(kù)存消化完畢后，行業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖趨勢(shì)明顯，公司復(fù)蘇彈性加大；
短期進(jìn)口酒沖擊有限，三線市場(chǎng)支撐公司放量。市場(chǎng)普遍擔(dān)心進(jìn)口酒是否會(huì)繼續(xù)沖擊公司增長(zhǎng)。我們認(rèn)為本輪公司的復(fù)蘇邏輯，在于公司堅(jiān)持渠道下沉策略，解百納及以下低端產(chǎn)品在三線市場(chǎng)的持續(xù)放量。目前三線市場(chǎng)進(jìn)口葡萄酒市場(chǎng)格局仍較混亂，經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)方式較為投機(jī)，終端100 元左右進(jìn)口紅酒成本僅約20 元（到岸完稅價(jià)），且品牌更換較為頻繁。相比之下，張?jiān)Ｖ械投水a(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯；
維持“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)。葡萄酒行業(yè)復(fù)蘇較早，終端需求持續(xù)增長(zhǎng)，渠道庫(kù)存消化到位，公司自身調(diào)整逐步到位，今年以來(lái)將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向終端梳理與渠道下沉，復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，明年有望延續(xù)14 年增長(zhǎng)趨勢(shì)。我們略調(diào)高14-15 年EPS 至1.47、1.69 元，目標(biāo)價(jià)33.8 元，對(duì)應(yīng)15 年P(guān)E20 倍，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)；
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低于預(yù)期，進(jìn)口酒沖擊加劇

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