主題：張裕A：超預期 推薦評級

2014-10-30 類別：公司研究 機構：中金公司 研究員：操禮艷
[摘要]


業(yè)績超預期張裕前三季度收入31.93億元，同比下降4.7%；凈利潤7.99億元，同比下降8%。其中三季度收入8.91億元，同比增長10.1%；凈利潤1.61億元同比增長25.6%。收入增速基本符合預期，延續(xù)了2季度見底后雙位數(shù)增速的趨勢，利潤增長超預期。


毛利率基本穩(wěn)定，符合我們之前進一步下降空間有限的判斷。張裕3季度毛利率66.8%，同比下降0.4%，環(huán)比上半年下降0.5%。



雖然分檔次來看仍然表現(xiàn)出高端下降中低端增長，產(chǎn)品結構下移。



但高端占比已經(jīng)非常有限僅約15%，并且中低端的利潤率并不低，因此毛利率得以維持穩(wěn)定。



費用率大幅下降是利潤超預期的主要原因。去年3季度費用基數(shù)高，今年銷售費用率同比下降5.1個百分點。4季度的費用基數(shù)同樣較高，然而在推廣新品的假設下，其費用率再次大幅下降的概率不大。



發(fā)展趨勢解百納是公司恢復增長的有力支撐，未來具有進一步做大的空間。



解百納雖然與很多進口酒的價位重合，然而十多年的品牌積淀，穩(wěn)定的產(chǎn)品品質，塑造了一群較為固定的消費群。在目前渠道和公司的利潤率和周轉率均良好的情況下，進一步隨著行業(yè)增長而做大的潛力仍大。



近期重點關注新產(chǎn)品醉詩仙的推廣。60多元的新產(chǎn)品醉詩仙目前在一線城市已經(jīng)看到鋪貨，預計將在年底前投放央視廣告來重點推廣之。張裕的營銷力和運作品牌的能力曾被多次驗證，且醉詩仙具有包裝新穎、價位適中、口感順、果香較濃等特點，我們認為該新品具有做成繼解百納后又一明星單品的潛質。



進口酒運作平臺布局更進一步。張裕擬出資1000萬歐元，在法國設立一家獨資子公司，企業(yè)名稱為“法尚控股簡式股份公司”。經(jīng)營范圍為“從事投資、收購兼并及葡萄酒、白蘭地等酒類生產(chǎn)、銷售及進出口業(yè)務”。



盈利預測調整維持2014/2015年預計每股收益1.48元和1.62元，同比下降-3.4%和9.6%。今年4季度有望延續(xù)2-3季度收入恢復增長的趨勢。



估值與建議根據(jù)24倍和16倍2015年PE，維持A-B目標價39.0元和32元港幣。重申推薦。



風險進口葡萄酒在中檔的競爭力仍強，其價格中樞仍有可能下移。




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