主題：張裕a:行業(yè)轉(zhuǎn)暖,公司復蘇

公司公布三季報,受行業(yè)轉(zhuǎn)暖和渠道打款意愿增強影響,Q3收入凈利分別增長10.06%、25.55%,超市場預期。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已基本穩(wěn)定,低端產(chǎn)品仍能維持高毛利水平,短期進口酒沖擊有限,最差時期已過,復蘇趨勢明顯,略上調(diào)14-15年EPS 至1.47、1.69元,目標價33.8元,維持 “審慎推薦-A”投資評級。
公司前三季度收入凈利同比分別增長-4.66%、-8.03%,Q3單季度增幅符合我們之前預期,超市場預期。公司前三季度實現(xiàn)銷售收入31.93億元,凈利潤7.99億元,同比分別增長-4.66%、-8.03%,每股收益1.17元,其中Q3單季度收入8.91億元,凈利潤1.61億元,同比分別增長10.06%、25.55%,單季度收入利潤繼續(xù)保持兩位數(shù)增長,增幅超市場預期。公司加速增長主要系行業(yè)需求轉(zhuǎn)暖,終端動銷走強,渠道打款意愿上升。Q3末預收賬款3.09億元,同比增長37.7%,顯示經(jīng)銷商打款意愿較強;
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,低端產(chǎn)品放量,產(chǎn)品毛利仍高。公司Q3毛利率維持在66.8%,環(huán)比提升2.7%,同比略降-0.3%,顯示公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。草根調(diào)研顯示,14年酒莊酒仍大幅下滑,但由于占比僅為15%,對收入影響不大,解百納等中端產(chǎn)品已有10%增長,普通干紅等低端產(chǎn)品有20%-30%增長。由于低端產(chǎn)品毛利率仍有60%,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移對公司毛利影響并不顯著;
最差時期已過,復蘇趨勢明顯,行業(yè)轉(zhuǎn)暖增加公司彈性。公司12年對渠道過度壓貨,經(jīng)銷商庫存較高,12年底至14年上半年經(jīng)銷商持續(xù)經(jīng)歷去庫存階段。目前公司最差時期已過,渠道庫存清理基本完畢,經(jīng)銷商恢復打款意愿,復蘇趨勢明顯。由于12-13年持續(xù)去社會庫存,行業(yè)數(shù)據(jù)(進口量、國內(nèi)產(chǎn)量)仍顯疲軟,但終端葡萄酒需求始終持續(xù)增長,庫存消化完畢后,行業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖趨勢明顯,公司復蘇彈性加大;
短期進口酒沖擊有限,三線市場支撐公司放量。市場普遍擔心進口酒是否會繼續(xù)沖擊公司增長。我們認為本輪公司的復蘇邏輯,在于公司堅持渠道下沉策略,解百納及以下低端產(chǎn)品在三線市場的持續(xù)放量。目前三線市場進口葡萄酒市場格局仍較混亂,經(jīng)銷商經(jīng)營方式較為投機,終端100元左右進口紅酒成本僅約20元(到岸完稅價),且品牌更換較為頻繁。相比之下,張裕中低端產(chǎn)品性價比優(yōu)勢明顯;
維持“審慎推薦-A”投資評級。葡萄酒行業(yè)復蘇較早,終端需求持續(xù)增長,渠道庫存消化到位,公司自身調(diào)整逐步到位,今年以來將工作重點轉(zhuǎn)向終端梳理與渠道下沉,復蘇趨勢明顯,明年有望延續(xù)14年增長趨勢。我們略調(diào)高14-15年EPS 至1.47、1.69元,目標價33.8元,對應15年P(guān)E20倍,維持“審慎推薦-A”評級;
風險提示:下游需求低于預期,進口酒沖擊加劇

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