主題：張裕A：走出低谷仍需時日 增持評級

事件：

　　公司公布三季報，1-9月實現(xiàn)收入、凈利為31.9億元和8億元，分別下滑4.7%和8%，EPS為1.17元。單三季度收入和凈利實現(xiàn)正增長，同比提高10%、25.6%。

　　簡評：

　　銷售下滑大幅改善，全年收入有望持平公司通過三年的調(diào)整，逐步走出低谷。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向大眾品轉(zhuǎn)移，解百納特選、干紅及白蘭地等中低端產(chǎn)品逐步放量；另外加快渠道下沉，公司將銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋至三四線城市，配合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，扭轉(zhuǎn)了銷售下滑的趨勢。由于去年四季度基數(shù)較低，今年四季度延續(xù)改善勢頭，全年收入持平概率很大。

　　毛利率環(huán)比微降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移企穩(wěn)前三季度毛利率67.1%，同比下降2.2%，但相比中報僅下降0.1%，說明產(chǎn)品向下調(diào)整到位，毛利率企穩(wěn)。前三季度在營銷費用同比縮減13%的影響下，凈利率25%，較去年同期下降不足1%。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)企穩(wěn)、營銷投入下降的情況下，四季度凈利率有望回升。

　　未來仍面臨多重壓力，發(fā)展前景還需觀察首先，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)三四線城市，是躲避進(jìn)口酒的直接沖擊，但扭轉(zhuǎn)不了進(jìn)口酒發(fā)展勢頭，中低端的放量不可持續(xù)；其次，性價比成為消費關(guān)鍵，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)錯位，解百納以上等中高端產(chǎn)品嚴(yán)重下滑，尤其對公司新建酒莊定位提出調(diào)整；第三，引入進(jìn)口酒莊發(fā)展先鋒國際，進(jìn)度嚴(yán)重低于預(yù)期；第四，白蘭地培育以及擴(kuò)大化難度較大。因此張裕面臨的困難重重，收入回到增長軌道仍有待觀察。

　　盈利預(yù)測預(yù)估值：毋庸置疑，國內(nèi)葡萄酒發(fā)展?jié)摿艽螅鳛閲a(chǎn)葡萄酒龍頭企業(yè)，目前已經(jīng)走出最差階段，收入全年有望持平，凈利率企穩(wěn)回升。但如何對抗進(jìn)口酒在基因上的天然優(yōu)勢，贏得消費者青睞，張裕尚需時間。我們預(yù)計14-15年EPS為1.54、1.63、1.76元，給予15年20倍市盈率，目標(biāo)價32.6元，維持增持。



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