主題：冠農(nóng)股份的高估值困惑

2007年至今，冠農(nóng)股份(600251)股價漲幅已逾10倍以上，而2008年2月19日公布的年報顯示，其2007年每股收益僅0.08元。按此計算，冠農(nóng)股份目前的市盈率已高達千倍以上。然而，如此高的市盈率水平尚不能夠阻擋市場熱情，甚至有分析師將冠農(nóng)股份的目標股價想象成超過564元/股。如此瘋狂的圖景，皆因冠農(nóng)股份持有國投新疆羅布泊鉀鹽有限責任公司(以下簡稱“羅鉀公司”)20.3%的股權(quán)而起。

被透支的未來

　　2004年，冠農(nóng)股份以8700萬元價格收購了由德隆系持有的羅鉀公司51.25%的股權(quán)。之后，由于國家開發(fā)投資公司(以下簡稱“國開公司”)對羅鉀公司進行增資擴股，冠農(nóng)股份持有的羅鉀公司股權(quán)下降至23.45%，國開公司則控制了羅鉀公司63%的股份。

　　2005年，冠農(nóng)股份將羅鉀公司8.15%的股權(quán)以6996萬元價格轉(zhuǎn)讓給了公司大股東關(guān)聯(lián)方農(nóng)二師綠原國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司(以下簡稱“綠原公司”)。2007年，冠農(nóng)股份又以8640萬元的價格收購了綠原公司持有的羅鉀公司5%的股權(quán)，至此，冠農(nóng)股份共持有羅鉀公司20.3%的股權(quán)。

　　羅鉀公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為開發(fā)羅布泊鹽湖鉀資源。利用羅布泊鹽湖天然鹵水制取硫酸鉀等，羅布泊鹽湖開發(fā)總體按300萬噸/年鉀肥生產(chǎn)能力進行規(guī)劃，分兩期建設(shè)。2006年2月，國家發(fā)改委正式核準了羅鉀公司首期年產(chǎn)120萬噸鉀肥項目可研報告，首期項目報批總投資46.23億元。

　　截止到2007年6月，該項目累計投入了12.18億元，完工程度為26.34%，全部項目預(yù)計于2008年年底建成，2009年全面投產(chǎn)。到2009年120萬噸/年硫酸鉀項目建成后，羅鉀公司將根據(jù)市場情況確定是否建設(shè)第二期工程。

　　羅鉀公司現(xiàn)有鉀肥生產(chǎn)能力為10萬噸/年。據(jù)冠農(nóng)股份年報顯示，2006年羅鉀公司共生產(chǎn)硫酸鉀產(chǎn)品10.10萬噸，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1.90億元，凈利潤5724.21萬元。2007年，羅鉀公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2.24億元，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤1.14億元，利潤總額7333.96萬元，凈利潤7333.96萬元。

　　羅鉀公司120萬噸/年項目建成之后，公司產(chǎn)能將增至130萬噸/年，增長12倍，若按屆時羅鉀公司的凈利潤同樣較2007年增長12倍計算，羅鉀公司達產(chǎn)后的年凈利潤應(yīng)在9.53億元左右。

　　這樣的計算雖然粗略，忽略了一些細節(jié)因素，但根據(jù)冠農(nóng)股份2007年的一則公告顯示，羅鉀公司120萬噸/年項目建成投產(chǎn)后，預(yù)計年銷售收入21.60億元，年平均利潤總額為9.55億元，考慮到所得稅因素，上述預(yù)測明顯高于公司的預(yù)測。

　　按冠農(nóng)股份持有羅鉀公司20.30%的股權(quán)計算，若羅鉀公司的凈利潤能夠達到9.53億元，冠農(nóng)股份可獲得的投資收益約為1.94億元，目前冠農(nóng)股份的總股本為1.80億股，由于公司目前擬增發(fā)1500萬股至2000萬股，增發(fā)資金大部分將用于對羅鉀公司的增資，增發(fā)完成后，冠農(nóng)股份的總股本將增至1.95億至2億股。按此計算，若羅鉀公司的年凈利潤達到9.53億元，冠農(nóng)股份因此可增加每股收益約0.97元-0.99元。

　　與此同時，冠農(nóng)股份現(xiàn)有的主業(yè)可謂一塌糊涂。2007年，冠農(nóng)股份雖然實現(xiàn)凈利潤1384.6萬元(歸屬于上市公司股東的凈利潤，下同)但在扣除非經(jīng)常性損益后，實際虧損746.94萬元。而實際上，若不是憑借非經(jīng)常性損益，冠農(nóng)股份從2005年至2007年已經(jīng)連續(xù)三年虧損，因此若樂觀的按照未來冠農(nóng)股份現(xiàn)有主業(yè)可取得每股0.15元的收益計算，公司每股收益應(yīng)在1.12元至1.14元左右，與目前公司近百元的股價相比，股價顯然高估。

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