主題：[大小非]轉(zhuǎn)H股解困新途 ==看到個(gè)有趣的帖子

近來(lái)，為了應(yīng)對(duì)「大小非」解禁，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出利用諸如大宗交易機(jī)制和可換股債券（代替直接售股）等方法，試圖來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。但至今為止，這些措施對(duì)整個(gè)市場(chǎng)形勢(shì)的扭轉(zhuǎn)似乎作用不大。

　　作為國(guó)際金融中心，香港股市可以為「大小非」解禁作出一定貢獻(xiàn)，筆者認(rèn)為，香港能為A股市場(chǎng)的「大小非」解禁做以下兩項(xiàng)工作：1. 在香港市場(chǎng)設(shè)立一個(gè)A股ETF基金，以吸收準(zhǔn)備減持的「大小非」股票；2. 把部分「大小非」轉(zhuǎn)為H股。昨文分析了第一點(diǎn)，今天續(xù)談第二點(diǎn)。

　　「介紹上市」方式轉(zhuǎn)H股

　　除了成立以人民幣定價(jià)的A股ETF外，中國(guó)政府亦可考慮允許「大小非」股東以「介紹上市」（listing by introduction）的方法把部分A股轉(zhuǎn)為H股。在目前的H股上市安排下，絕大部分沒(méi)有上市的股票都被轉(zhuǎn)為有一定限售條件的A股。因此在絕大部分情況下，H股占上市公司的總股本（包括出售給海外戰(zhàn)略投資者的部分）都不會(huì)超過(guò)30%。在這樣的安排下，A股市場(chǎng)就出現(xiàn)一種不成正比的憂(yōu)慮，擔(dān)心將來(lái)主要的籌資壓力都會(huì)轉(zhuǎn)移到A股市場(chǎng)。

　　倘要改變這種心理預(yù)期，一個(gè)最簡(jiǎn)單的方法是允許A股上市公司把一定數(shù)量的「大小非」轉(zhuǎn)為H股。具體安排為：若有關(guān)上市公司已分別在香港和內(nèi)地上市的話(huà)，則只需要進(jìn)行一個(gè)股份轉(zhuǎn)變登記程式——把有關(guān)A股轉(zhuǎn)為H股。反之，若有關(guān)公司只有在內(nèi)地市場(chǎng)上市，則它須進(jìn)行一個(gè)「介紹上市」的程式。在香港發(fā)行一份招股說(shuō)明書(shū)和符合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的一套財(cái)務(wù)資料，再經(jīng)香港證監(jiān)會(huì)和港交所審批（同其他在香港新上市的公司那樣），它們的股份便可在市場(chǎng)交易。

　　不再局限于一個(gè)市場(chǎng)

　　對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，在經(jīng)過(guò)這個(gè)程式后，它們的限售股東便可自由選擇在A(yíng)、H股市場(chǎng)減持手上的股票，而不再局限于一個(gè)市場(chǎng)。同時(shí)，他們可因應(yīng)兩個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的不同，在不同時(shí)間段作出相應(yīng)的抉擇。對(duì)A股股民來(lái)說(shuō)，他們也可減少對(duì)股票供應(yīng)大幅增加的顧慮。

　　對(duì)香港市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，投資者最擔(dān)心的問(wèn)題將是這一辦法會(huì)否增加股票供應(yīng)，從而對(duì)股價(jià)造成壓力？筆者認(rèn)為不必對(duì)此杞人憂(yōu)天。如上文所述，自2007年至今，「大小非」減持的總市值僅約1100多億元人民幣。相較于總市值逾15萬(wàn)億港元的香港市場(chǎng)，這個(gè)數(shù)字實(shí)在是九牛一毛。

　　另一方面，一家上市公司的股票解禁后，不等于大股東就會(huì)大量拋售他們手中的股份。事實(shí)上，現(xiàn)在香港市場(chǎng)中很多重要的股票都是「全流通」的，包括中移動(dòng)（941）、中海油（883）、滙控（005）和長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（001）等。簡(jiǎn)單說(shuō)，所有非H股都是全流通的，包括所有紅籌股。在H股當(dāng)中，因上市時(shí)較特別的安排，建設(shè)銀行（939）的大股東匯金公司所持的所有建行股票都是H股，因此H股占建行的總股本超過(guò)96%。而這些H股全都是可在香港市場(chǎng)流通的。然而，在這種情形下，建行H股估值跟其他H股銀行如工行（1398）和交行（3328）等卻沒(méi)有太大差別，可以想見(jiàn)H股可流通量的多寡在香港市場(chǎng)并不影響一家公司的估值，反之基本面才是最重要的。

　　同理，我們看不出中海油（全流通）的估值與中石油（857）和中石化（386）有太大差別。另一個(gè)更明顯的例子是，若我們比較一下中移動(dòng)（全流通）和中國(guó)電信（728、只有H股部分流通）的估值，可以發(fā)現(xiàn)中移動(dòng)的股價(jià)表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)于中國(guó)電信——這更表明基本面才是決定股價(jià)的主要因素，而潛在供應(yīng)在香港這樣的成熟市場(chǎng)只是次要的考慮因素。

　　借機(jī)吸優(yōu)質(zhì)企業(yè)港上市

　　實(shí)際上，鼓勵(lì)一些現(xiàn)階段尚未在香港上市的A股公司以「介紹上市」或「上市籌資」的方法參與香港市場(chǎng)，對(duì)擴(kuò)大香港市場(chǎng)的廣度和深度都頗有益處。雖然很多優(yōu)質(zhì)的中國(guó)公司已在港上市，但還有相當(dāng)一批如寶鋼、萬(wàn)科、長(zhǎng)江電力、大秦鐵路、貴州茅臺(tái)、上港集團(tuán)和金風(fēng)科技等內(nèi)地知名企業(yè)還沒(méi)有登陸港股。若能借此「大小非」解禁的機(jī)遇，吸引這些高質(zhì)素企業(yè)來(lái)港上市，對(duì)穩(wěn)固香港國(guó)際金融中心的地位實(shí)有百利而無(wú)一害。

　　在過(guò)去十五年中，得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)改革（特別是H股和紅籌的出現(xiàn)），香港發(fā)展成為今日的國(guó)際金融中心。放眼未來(lái)，香港能否續(xù)寫(xiě)過(guò)去多年的輝煌，將有賴(lài)能否與時(shí)俱進(jìn)，特別是能否配合內(nèi)地在進(jìn)一步改革和發(fā)展上的需要。過(guò)去，香港在主動(dòng)探索和配合內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要上，并不是十分積極。但隨著人民幣國(guó)際化的深入和中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的議題出現(xiàn)，香港如何因應(yīng)情況作出主動(dòng)應(yīng)變，將是影響未來(lái)發(fā)展的主要因素。




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