主題：中海發(fā)展：一季度業(yè)績低于預期 中性評級

投資建議我們在2013年10月就將中海發(fā)展上調至推薦評級。去年年末以來，我們一直看好油價下跌和油運運價上漲給公司帶來的雙重利好，并持續(xù)推薦；在今年2月股價回調時，我們再次重申推薦。



自今年2月以來，中海發(fā)展A股股價已經(jīng)上漲77%，跑贏大盤38個點，并超過我們的目標價。目前A股股價對應2015年33.1倍市盈率和2.1倍市凈率，對比國際可比公司估值，已經(jīng)較高。因此我們下調A股至“中性”評級，維持目標價12.28元不變。中海發(fā)展H股對應2015年13.4倍市盈率和0.9倍市凈率，估值仍有吸引力，維持“推薦”，維持目標價8.5港元。



理由一季度業(yè)績低于預期：公司收入同比下降9%（拆船運量減少所致）；毛利潤4.7億，同比增長19%，毛利率16%，高于去年同期的12%和四季度的10%。由于沿海煤炭運輸市場低迷，聯(lián)營和合營公司帶來的投資收益同比下滑83%。一季度實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤6595萬元，低于預期?？鄯呛?，公司一季度實現(xiàn)盈利4000萬元，同比減少17%，環(huán)比減少53%。公司資產(chǎn)負債率60%（去年年末66%）。



二季度盈利將改善：1）公司一季度約有三分之一燃油鎖定在高價位，二季度油價鎖定結束，預計將增厚盈利1.1億元；2）隨著二季度干散貨市場進入傳統(tǒng)旺季，BDI反彈也將拉動內貿煤運價改善。近日沿海煤炭運價已經(jīng)有所恢復。



繼續(xù)看好油運市場：從歷史上看，4月一般為油運傳統(tǒng)淡季（圖表4），但今年4月以來VLCCTD3的平均運價為6.3萬美元/天，高于一季度6.2萬美元/天的平均運價，彰顯油運市場的供需結構的改善。公司運營14艘VLCC，運價每上漲1萬美元，盈利將增厚約3億元。



盈利預測與估值維持2015/16年盈利預測不變，對應每股盈利0.43元和0.48元。



風險運價不達預期或油價反彈。



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