主題：白云機場 發(fā)展前景向好

白云機場 發(fā)展前景向好

最新評級 目標價區(qū)間 研究機構(gòu) 研究員 評級日期
增持 １４．４ 中信建投 李磊 ２００８－８－２９

優(yōu)于大市 １３．５６ 中銀國際 胡文洲 ２００８－８－２８

增持 １４．５ 安信證券 鄧紅梅 ２００８－８－２８

推薦 　 長江證券 楊志清 ２００８－８－２８

增持 １３．６ 光大證券 李軍 ２００８－８－２８

謹慎增持 　 國泰君安 孫利萍 ２００８－９－５

買入 １３．５ 海通證券 馬嬰 ２００８－８－２８

持有 １２ 中信證券 馬曉立 ２００８－８－２７

增持 　 申銀萬國 周競競 ２００８－８－２７

持有 　 群益證券 韓偉琪 ２００８－５－２８

推薦 　 華泰證券 余建軍 ２００８－４－３０

持有 １７．７ 廣發(fā)證券 卓悅 ２００８－４－３０

增持 　 民族證券 王曉艷 ２００８－８－１

攤薄ＥＰＳ（元） ２００５Ａ ２００６Ａ ２００７Ａ ２００８Ｅ ２００９Ｅ ２０１０Ｅ

預測家數(shù) －－ －－ －－ １７ １７ １１

平均值 ０．２５ ０．２９３９ ０．３１３８ ０．４９７３ ０．６４５８ ０．７６４５

中值 －－ －－ －－ ０．４８１７ ０．６２９６ ０．７７２５

最大值 －－ －－ －－ ０．５９２２ ０．８３７１ ０．９０８７

最小值 －－ －－ －－ ０．４４５２ ０．５７２２ ０．５２４４

標準差 －－ －－ －－ ０．０４４８ ０．０６５４ ０．１０３３

行業(yè)平均 ０．４４１９ ０．４４５ ０．５１９２ ０．５０９６ ０．６７２２ ０．７７９４

滬深３００平均 ０．３８８８ ０．５４２７ ０．７０１５ ０．８２０４ １．０４３２ １．２８０３

　　□長江證券 楊志清 李興

　　

　　根據(jù)波音公司對世界主要航空市場的預測，我國未來20年的航空需求增速為8.9%，居世界第一，與GDP的增速倍率為1.25。而亞太市場由于我國市場的推動，航空需求的增速也高達7.2%，居世界各主要市場第二位，高于世界平均增速5%。同時，中國民用航空總局的長期預測也顯示，航空交通量將會持續(xù)增長，到2020年前，我國機場的客運量及貨運量每年都會增長逾10%。到了2020年，總年客運量將達至14億人次，交通量接近目前的五倍。因此，我國的航空需求增長有望穩(wěn)步增長，機場行業(yè)的前景向好。

　　在2004年之前，老白云機場的容量到達極限時，公司無論是吞吐量還是營業(yè)收入，增速都出現(xiàn)停滯。而2004年轉(zhuǎn)場之后，公司的吞吐量和收入進入了一個快速的發(fā)展階段。不過，硬件擴容后帶來折舊大幅提高，尤其是在轉(zhuǎn)場的當年，折舊的提高導致毛利率大幅下降，使凈利潤甚至出現(xiàn)負增長。經(jīng)過2005-2007年的經(jīng)營，隨著吞吐量的不斷提高，公司毛利率呈穩(wěn)步上升態(tài)勢。在未來2-3年的時間里，由于沒有額外成本的增加，如果公司的收入大幅增加，增量收入絕大部分將轉(zhuǎn)化為利潤，這可能推動公司的凈利潤以更快的速度增長。

　　聯(lián)邦快遞設在白云機場的亞太轉(zhuǎn)運中心將于08年年底正式交付運營。該項目總投資約24億元，是聯(lián)邦快遞在美國之外最大的轉(zhuǎn)運中心。據(jù)悉，該中心啟用后每周將有150個貨運航班起降，營運初期每年有望為公司帶來60萬到80萬噸的貨物，遠期則有望達到每年200萬噸的貨運量。貨運歷來是公司的短板，公司07年貨運量僅89萬噸。聯(lián)邦快遞亞太中心的投入運營，將有助于推動公司的貨運業(yè)務的發(fā)展，并有望在一定程度上提升公司的業(yè)績。

　　公司此前很多非航業(yè)務采取自營模式，盈利能力不強，費用偏高。在A股的機場上市公司中，公司的期間費用率是最高的，高出平均水平約15個百分點。公司新管理層上任后，公司決定向“管理型”經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。公司打算將自營的約50%的商業(yè)面積（計1萬平米）在3-5年內(nèi)逐步縮減到20%-30%甚至更低，其余商業(yè)面積都將采用特許經(jīng)營的模式進行管理；廣告業(yè)務則由白云天駿廣告公司進行保底專營。同時，公司按照“管理型”的經(jīng)營模式對原有的業(yè)務部門重新進行職能定位與整合，通過關(guān)閉、合并、外包等方式來降低成本和提高盈利能力。今年，公司已取消2家子公司，并對人員進行了分流。另外，公司的商業(yè)租賃合同為三年一簽，每年大約有三分之一到期重新續(xù)簽，并重新商定租金。隨著租金的提高，公司租賃收入也有望提高。

　　從公司的期間費率和主要非航業(yè)務的數(shù)據(jù)可以明顯地發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變已初見成效。從2006年底至2008年中期，公司的期間費用率下降10個百分點。其中，代表特許經(jīng)營模式的租賃收入和廣告收入快速增長，且在總收入中所占的比例不斷攀升，而代表自營模式的住宿餐飲收入、商品銷售收入和加工修配收入則逐漸減少，占比也有所萎縮。

　　據(jù)BLOOMBERG統(tǒng)計，2008年機場行業(yè)的平均PE為22倍左右，公司與行業(yè)水平基本相當。公司2010年的預測PE值為14倍，略低于行業(yè)預測的平均水平15倍。從國際和香港市場的情況來看，其平均水平也都為22倍左右，但是國際上的機場大部分都是成熟機場，未來幾年的業(yè)績基本保持不變，PE也基本不變。而國內(nèi)的機場則處于高增長期，PE維持國際水平則屬于低估。同時，通過對公司上市以來的走勢分析，我們發(fā)現(xiàn)，自2004年公司轉(zhuǎn)場開始到2007年初，公司的PE一直在25－30倍的范圍內(nèi)波動。經(jīng)過2008年以來的深度調(diào)整，公司目前的PE有所回落。我們認為，公司25－30倍左右的PE處于正常的估值范圍，目前的價格比較合理。

　　我們預測公司2008－2010年EPS分別為0.46元、0.66元和0.87元，對應的預測PE分別為23倍、16倍和12倍。綜合考慮公司的長期發(fā)展趨勢、歷史估值和國際同類公司的估值水平，給予公司25倍的PE估值，其12個月對應的價格為16.5元。因此，我們給予公司“推薦”的評級。



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