主題：白云機(jī)場(chǎng) 發(fā)展前景向好

白云機(jī)場(chǎng) 發(fā)展前景向好

最新評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)區(qū)間 研究機(jī)構(gòu) 研究員 評(píng)級(jí)日期
增持 １４．４ 中信建投 李磊 ２００８－８－２９

優(yōu)于大市 １３．５６ 中銀國(guó)際 胡文洲 ２００８－８－２８

增持 １４．５ 安信證券 鄧紅梅 ２００８－８－２８

推薦 　 長(zhǎng)江證券 楊志清 ２００８－８－２８

增持 １３．６ 光大證券 李軍 ２００８－８－２８

謹(jǐn)慎增持 　 國(guó)泰君安 孫利萍 ２００８－９－５

買入 １３．５ 海通證券 馬嬰 ２００８－８－２８

持有 １２ 中信證券 馬曉立 ２００８－８－２７

增持 　 申銀萬(wàn)國(guó) 周競(jìng)競(jìng) ２００８－８－２７

持有 　 群益證券 韓偉琪 ２００８－５－２８

推薦 　 華泰證券 余建軍 ２００８－４－３０

持有 １７．７ 廣發(fā)證券 卓悅 ２００８－４－３０

增持 　 民族證券 王曉艷 ２００８－８－１

攤薄ＥＰＳ（元） ２００５Ａ ２００６Ａ ２００７Ａ ２００８Ｅ ２００９Ｅ ２０１０Ｅ

預(yù)測(cè)家數(shù) －－ －－ －－ １７ １７ １１

平均值 ０．２５ ０．２９３９ ０．３１３８ ０．４９７３ ０．６４５８ ０．７６４５

中值 －－ －－ －－ ０．４８１７ ０．６２９６ ０．７７２５

最大值 －－ －－ －－ ０．５９２２ ０．８３７１ ０．９０８７

最小值 －－ －－ －－ ０．４４５２ ０．５７２２ ０．５２４４

標(biāo)準(zhǔn)差 －－ －－ －－ ０．０４４８ ０．０６５４ ０．１０３３

行業(yè)平均 ０．４４１９ ０．４４５ ０．５１９２ ０．５０９６ ０．６７２２ ０．７７９４

滬深３００平均 ０．３８８８ ０．５４２７ ０．７０１５ ０．８２０４ １．０４３２ １．２８０３

　　□長(zhǎng)江證券 楊志清 李興

　　

　　根據(jù)波音公司對(duì)世界主要航空市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，我國(guó)未來(lái)20年的航空需求增速為8.9%，居世界第一，與GDP的增速倍率為1.25。而亞太市場(chǎng)由于我國(guó)市場(chǎng)的推動(dòng)，航空需求的增速也高達(dá)7.2%，居世界各主要市場(chǎng)第二位，高于世界平均增速5%。同時(shí)，中國(guó)民用航空總局的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)也顯示，航空交通量將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，到2020年前，我國(guó)機(jī)場(chǎng)的客運(yùn)量及貨運(yùn)量每年都會(huì)增長(zhǎng)逾10%。到了2020年，總年客運(yùn)量將達(dá)至14億人次，交通量接近目前的五倍。因此，我國(guó)的航空需求增長(zhǎng)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)行業(yè)的前景向好。

　　在2004年之前，老白云機(jī)場(chǎng)的容量到達(dá)極限時(shí)，公司無(wú)論是吞吐量還是營(yíng)業(yè)收入，增速都出現(xiàn)停滯。而2004年轉(zhuǎn)場(chǎng)之后，公司的吞吐量和收入進(jìn)入了一個(gè)快速的發(fā)展階段。不過(guò)，硬件擴(kuò)容后帶來(lái)折舊大幅提高，尤其是在轉(zhuǎn)場(chǎng)的當(dāng)年，折舊的提高導(dǎo)致毛利率大幅下降，使凈利潤(rùn)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)2005-2007年的經(jīng)營(yíng)，隨著吞吐量的不斷提高，公司毛利率呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。在未來(lái)2-3年的時(shí)間里，由于沒(méi)有額外成本的增加，如果公司的收入大幅增加，增量收入絕大部分將轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，這可能推動(dòng)公司的凈利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。

　　聯(lián)邦快遞設(shè)在白云機(jī)場(chǎng)的亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心將于08年年底正式交付運(yùn)營(yíng)。該項(xiàng)目總投資約24億元，是聯(lián)邦快遞在美國(guó)之外最大的轉(zhuǎn)運(yùn)中心。據(jù)悉，該中心啟用后每周將有150個(gè)貨運(yùn)航班起降，營(yíng)運(yùn)初期每年有望為公司帶來(lái)60萬(wàn)到80萬(wàn)噸的貨物，遠(yuǎn)期則有望達(dá)到每年200萬(wàn)噸的貨運(yùn)量。貨運(yùn)歷來(lái)是公司的短板，公司07年貨運(yùn)量?jī)H89萬(wàn)噸。聯(lián)邦快遞亞太中心的投入運(yùn)營(yíng)，將有助于推動(dòng)公司的貨運(yùn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，并有望在一定程度上提升公司的業(yè)績(jī)。

　　公司此前很多非航業(yè)務(wù)采取自營(yíng)模式，盈利能力不強(qiáng)，費(fèi)用偏高。在A股的機(jī)場(chǎng)上市公司中，公司的期間費(fèi)用率是最高的，高出平均水平約15個(gè)百分點(diǎn)。公司新管理層上任后，公司決定向“管理型”經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。公司打算將自營(yíng)的約50%的商業(yè)面積（計(jì)1萬(wàn)平米）在3-5年內(nèi)逐步縮減到20%-30%甚至更低，其余商業(yè)面積都將采用特許經(jīng)營(yíng)的模式進(jìn)行管理；廣告業(yè)務(wù)則由白云天駿廣告公司進(jìn)行保底專營(yíng)。同時(shí)，公司按照“管理型”的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)原有的業(yè)務(wù)部門重新進(jìn)行職能定位與整合，通過(guò)關(guān)閉、合并、外包等方式來(lái)降低成本和提高盈利能力。今年，公司已取消2家子公司，并對(duì)人員進(jìn)行了分流。另外，公司的商業(yè)租賃合同為三年一簽，每年大約有三分之一到期重新續(xù)簽，并重新商定租金。隨著租金的提高，公司租賃收入也有望提高。

　　從公司的期間費(fèi)率和主要非航業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)可以明顯地發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變已初見(jiàn)成效。從2006年底至2008年中期，公司的期間費(fèi)用率下降10個(gè)百分點(diǎn)。其中，代表特許經(jīng)營(yíng)模式的租賃收入和廣告收入快速增長(zhǎng)，且在總收入中所占的比例不斷攀升，而代表自營(yíng)模式的住宿餐飲收入、商品銷售收入和加工修配收入則逐漸減少，占比也有所萎縮。

　　據(jù)BLOOMBERG統(tǒng)計(jì)，2008年機(jī)場(chǎng)行業(yè)的平均PE為22倍左右，公司與行業(yè)水平基本相當(dāng)。公司2010年的預(yù)測(cè)PE值為14倍，略低于行業(yè)預(yù)測(cè)的平均水平15倍。從國(guó)際和香港市場(chǎng)的情況來(lái)看，其平均水平也都為22倍左右，但是國(guó)際上的機(jī)場(chǎng)大部分都是成熟機(jī)場(chǎng)，未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)基本保持不變，PE也基本不變。而國(guó)內(nèi)的機(jī)場(chǎng)則處于高增長(zhǎng)期，PE維持國(guó)際水平則屬于低估。同時(shí)，通過(guò)對(duì)公司上市以來(lái)的走勢(shì)分析，我們發(fā)現(xiàn)，自2004年公司轉(zhuǎn)場(chǎng)開始到2007年初，公司的PE一直在25－30倍的范圍內(nèi)波動(dòng)。經(jīng)過(guò)2008年以來(lái)的深度調(diào)整，公司目前的PE有所回落。我們認(rèn)為，公司25－30倍左右的PE處于正常的估值范圍，目前的價(jià)格比較合理。

　　我們預(yù)測(cè)公司2008－2010年EPS分別為0.46元、0.66元和0.87元，對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)PE分別為23倍、16倍和12倍。綜合考慮公司的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)、歷史估值和國(guó)際同類公司的估值水平，給予公司25倍的PE估值，其12個(gè)月對(duì)應(yīng)的價(jià)格為16.5元。因此，我們給予公司“推薦”的評(píng)級(jí)。



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