主題：美的集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 維持“買入”評級

【華泰家電張立聰】美的集團(tuán)調(diào)研報告：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，盈利能力提升

2015-09-01 華泰家電團(tuán)隊(duì)

今日，我們調(diào)研了美的集團(tuán)，與董事長方洪波及其它高管進(jìn)行了深入交流。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，上半年公司盈利能力顯著提高。隨著庫存壓力的減小，一體化物流平臺的實(shí)現(xiàn)及機(jī)器人業(yè)務(wù)的推進(jìn)，公司業(yè)績彈性有望進(jìn)一步提升，成長潛力巨大。

結(jié)構(gòu)改善，盈利能力顯著提升。面對激烈競爭，公司未參與價格戰(zhàn)，反而以犧牲部分市場占有率為代價，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，從而提升了消費(fèi)者體驗(yàn)，公司盈利能力顯著提高：上半年大家電毛利率提高 2.5pct，其中結(jié)構(gòu)調(diào)整最明顯的空調(diào)的毛利率提升也最為顯著，達(dá)到3.4pct；小家電毛利率微降 0.5pct；整體凈利率提高1.5pct。在行業(yè)整體增長承壓的大環(huán)境下，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級拉動利潤增長明顯。

輕裝上陣，渠道庫存處于低位。除家用空調(diào)渠道庫存略高于去年同期外，公司所有產(chǎn)品的渠道庫存都處于歷史低位。目前公司庫存已經(jīng)降至2-3個月的合理水平，低于行業(yè)平均值。存貨壓力的減小將幫助公司輕裝上陣，具備較大的業(yè)績彈性。

對內(nèi)整合，打造一體化物流平臺。公司主動放棄近90%的外部物流業(yè)務(wù)，由安得物流高度整合內(nèi)部物流業(yè)務(wù)，目前已實(shí)現(xiàn)廣東省所有代理商的去物流化。同時，改變過去注重倉儲和干線的發(fā)展模式，重點(diǎn)關(guān)注支線與最后一公里的配送，致力于打造“倉儲+干線+支線+最后一公里”的一體化物流平臺。隨著物流整合走出廣東推向全國，結(jié)合安得多元化員工持股計劃的推進(jìn)，公司未來經(jīng)營效率有望進(jìn)一步提高。

入股KUKA，機(jī)器人業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。公司參股德國工業(yè)機(jī)器人制造商KUKA，進(jìn)一步布局機(jī)器人領(lǐng)域。參股KUKA符合公司發(fā)展第二跑道的戰(zhàn)略規(guī)劃，未來在發(fā)展工業(yè)與服務(wù)機(jī)器人的基礎(chǔ)上，更將試驗(yàn)人工智能與現(xiàn)有家電產(chǎn)品的真正融合。

維持“買入”評級：預(yù)計 15-17 年 EPS 分別為 2.92/3.38/3.88元，公司受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，盈利能力顯著提升，同時考慮到公司低于行業(yè)平均的庫存水平，一體化物流平臺的逐步實(shí)現(xiàn)以及“雙智戰(zhàn)略”的穩(wěn)步推進(jìn)，給予 15年12-14倍PE 估值，對應(yīng)合理價格區(qū)間為35.04-40.88元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險；房地產(chǎn)市場復(fù)蘇緩慢；市場競爭風(fēng)險。

美的集團(tuán)調(diào)研紀(jì)要

總體經(jīng)營情況

Q：對下半年的展望是怎樣的？

公司半年報的業(yè)績是比較好的，下半年的經(jīng)營情況依然存在不確定性。其中，中央空調(diào)和小家電業(yè)務(wù)的正增長是較為確定的，不確定性在于家用空調(diào)業(yè)務(wù)。

受經(jīng)濟(jì)周期下行以及行業(yè)整體的高庫存水平影響，不排除家用空調(diào)業(yè)務(wù)出現(xiàn)下降的趨勢，空調(diào)未來在收入結(jié)構(gòu)中的比例會逐漸降低。

Q: 毛利率的提升分別在多大程度上是由原材料成本下跌以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級導(dǎo)致的？

公司毛利率水平延續(xù)了近兩年來的一貫走勢，持續(xù)上升。

今年1-6月原材料的價格與去年相比其實(shí)變動不大，真正的波動在8月份才出現(xiàn)。所以，目前毛利率的改善主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善。其中，空調(diào)的毛利率改善比較明顯，因?yàn)榭照{(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整是最劇烈的。

Q：如何應(yīng)對行業(yè)價格戰(zhàn)？

公司市場份額是穩(wěn)定的，但是與競爭對手的差距在拉大。這是因?yàn)槲覀儓?jiān)持自己的思路，并沒有完全參與價格戰(zhàn)。所以，今年美的家用空調(diào)的均價沒有下降，反而是略有提升。

未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)仍然是改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。市場份額的差距我們可以接受，只要消費(fèi)者的體驗(yàn)可以變得更好。而且價格戰(zhàn)會損害企業(yè)的盈利能力，公司“互聯(lián)網(wǎng)+”和“雙智戰(zhàn)略”的實(shí)施都需要一定利潤水平的支持。

Q：中央空調(diào)發(fā)展情況？

國際標(biāo)準(zhǔn)定義中央空調(diào)（水冷機(jī)、多聯(lián)機(jī)）上半年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，雖然近兩個月有增長放緩的跡象，但依然會持續(xù)增長。海外出口方面也比較穩(wěn)定。

Q：冰箱和洗衣機(jī)的發(fā)展趨勢？

下半年增速展望是積極的，因?yàn)槟壳皟深惍a(chǎn)品的自有庫存和渠道庫存都在歷史最低位，毛利率很穩(wěn)定，而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級也在帶動單價提升。

公司強(qiáng)調(diào)成本控制與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以產(chǎn)品品質(zhì)和創(chuàng)新為抓點(diǎn)，并不刻意追求增長率。

整體看，目前外部環(huán)境是有利的：傳統(tǒng)的產(chǎn)品，例如雙缸洗衣機(jī)，已經(jīng)基本喪失市場了，整個行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的大趨勢是與我們的戰(zhàn)略方向吻合的。

Q：新冷年空調(diào)開盤情況？

8月1日開盤，今年8月、9月的收款同比增長，但全行業(yè)整體形勢不樂觀。

Q：出口業(yè)務(wù)情況？

存在一定問題。家用空調(diào)的出口明顯放緩，小家電出口也不理想，可能是因?yàn)槲覀冞^于追求盈利水平而放棄了很多訂單所導(dǎo)致的，目前在做一些調(diào)整。

美的出口比例較高，將充分受益于人民幣貶值的利好。目前，40%的出口銷售是自有品牌，30%-35%是純粹的ODM，最后30%為OEM代工。

Q：如何看待產(chǎn)品力的提升？

產(chǎn)品力的提升是必須要做的。美的雙筒洗衣機(jī)以前很多，現(xiàn)在很少了。滾筒洗衣機(jī)以前沒有，現(xiàn)在占比已經(jīng)達(dá)到30%-40%，甚至可能很快達(dá)到50%。這都是目前這個階段取得的成果。

產(chǎn)品力提升的過程是需要積累的，需要在技術(shù)、創(chuàng)新等方面做出持續(xù)的投入。一開始是產(chǎn)品基本性能的提升，接下來是外觀的提升，最后是消費(fèi)者體驗(yàn)的提升，是一個分階段的過程。

美的未來會有一些創(chuàng)新性差異化的產(chǎn)品推向市場。

渠道與物流

Q：渠道扁平化是未來的發(fā)展方向嗎？

是的，家電行業(yè)確實(shí)渠道層次多，鏈條長，效率低，肯定是不適應(yīng)未來的發(fā)展趨勢的。

Q：渠道庫存情況？

除家用空調(diào)以外，所有產(chǎn)品的渠道庫存都是歷史最低。家用空調(diào)渠道庫存略高于去年同期，5%之內(nèi)。整體在向好的方向發(fā)展，公司目前大約保有2-3個月的庫存水平。

Q：公司物流業(yè)務(wù)的規(guī)劃？

公司在物流領(lǐng)域起步較早。一方面，過去主要做外部業(yè)務(wù)，內(nèi)部業(yè)務(wù)沒有整合，這兩年主動放棄了近90%的外部業(yè)務(wù)，但留下的外部業(yè)務(wù)都在盈利?，F(xiàn)在，由安得物流承擔(dān)所有事業(yè)部的物流功能，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部高度整合，再向外部擴(kuò)展。目前，外部業(yè)務(wù)的增長也開始恢復(fù)，8月單月外部物流的訂單已經(jīng)超過上半年的總數(shù)。

另一方面，過去注重于倉儲和干線，現(xiàn)在則重點(diǎn)發(fā)展支線與最后一公里，致力于打造“倉儲+干線+支線+最后一公里”的一體化物流平臺。

目前，廣東省的物流推廣已經(jīng)做完了，所有的代理商都不再配備物流功能了，所有的配送都由安得承擔(dān)，將原來的多次物流變成了單次物流，實(shí)現(xiàn)了直接由工廠向零售商供貨。第二批改造包括安徽，湖北，湖南等地區(qū)，未來將實(shí)現(xiàn)全國的改造。

機(jī)器人業(yè)務(wù)

Q：公司與安川合作，入股KUKA，在機(jī)器人領(lǐng)域是如何規(guī)劃的？

我們一直強(qiáng)調(diào)要發(fā)展第二跑道。一方面是指在現(xiàn)有的業(yè)務(wù)中尋找新的模式；另一方面是指開拓新的，面向未來的業(yè)務(wù)。我們的總體原則是，新的業(yè)務(wù)不應(yīng)該再是勞動密集型的產(chǎn)業(yè)，而應(yīng)該是技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)。

我們將繼續(xù)沿著“雙智戰(zhàn)略”的兩個方向進(jìn)行發(fā)展。其中，智能制造方面未來的市場空間很大。美的從2013年開始就有專門的團(tuán)隊(duì)在做機(jī)器人行業(yè)的研究，結(jié)論是行業(yè)可以參與，但是必須要與外部進(jìn)行合作，僅僅依靠自己的力量是行不通的。

目前我們與安川合作的產(chǎn)品選型等細(xì)節(jié)都已經(jīng)確定了，正式開始運(yùn)作只是時間的問題。同樣，我們?nèi)牍蒏UKA（5.4%）也是得到管理層的一致認(rèn)可的。

未來，仍會沿著機(jī)器人這條業(yè)務(wù)線進(jìn)一步發(fā)展，會有自己的品牌。我們不僅僅聚焦于服務(wù)機(jī)器人和工業(yè)機(jī)器人，在人工智能方面正在進(jìn)行投入，研究如何將人工智能與現(xiàn)有的家電實(shí)現(xiàn)真正的融合。

Q：工業(yè)機(jī)器人與服務(wù)機(jī)器人分別是如何考慮的？

工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)發(fā)展的思路將是由半自動化變成自動化，再變成智能化。現(xiàn)在我們工廠的人數(shù)是在減少的，但是薪酬支出是增加的。我們做工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)的根本追求不是為了節(jié)省開支，而是為了提升效率，提高員工的薪酬競爭力。

服務(wù)機(jī)器人方面，將遵循商用機(jī)器人、家用機(jī)器人、人工智能硬件產(chǎn)品的發(fā)展順序。我們會首先進(jìn)入護(hù)理機(jī)器人的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，未來發(fā)展維護(hù)、導(dǎo)購、保安機(jī)器人都由可能。

Q：如何看待國內(nèi)機(jī)器人行業(yè)的競爭？

機(jī)器人主要分為三大塊：機(jī)器人本體+控制系統(tǒng)（關(guān)鍵）+系統(tǒng)集成。

目前我國具備規(guī)模的廠商主要都是在做系統(tǒng)集成。據(jù)我們了解，目前沒有國內(nèi)企業(yè)有技術(shù)水平可以實(shí)現(xiàn)三塊的完全獨(dú)立制造，所以也就不存在一家具有明顯優(yōu)勢的企業(yè)。

其它

Q：如何看待與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在智能家居方面的合作關(guān)系？

智能家居主要是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)硬件廠商來做，硬件和軟件互相依賴。

我們在智能連接、智能內(nèi)容、單機(jī)智能以及智能系統(tǒng)等四個方面都在進(jìn)行嘗試。目前努力的重點(diǎn)是單機(jī)智能。

Q：美的在文化再造方面看重的是什么？

文化再造其實(shí)無關(guān)互聯(lián)網(wǎng)等新興事物。根本矛盾是傳統(tǒng)企業(yè)的組織架構(gòu)無法適應(yīng)現(xiàn)代消費(fèi)市場，跟不上時代。所以，從組織、機(jī)制、結(jié)構(gòu)、團(tuán)隊(duì)等多個方面都需要進(jìn)行調(diào)整。

Q：自有資金的資源分配是如何計劃的？

秉持穩(wěn)健原則?，F(xiàn)在現(xiàn)金流雖較為充裕，但是渠道庫存較高，仍要防范風(fēng)險。而且，未來公司也會再選擇新的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)進(jìn)入，會有較大的資金需求。

Q：投資收益率要求？

對內(nèi)投資要求回收期不超過3年，對外投資則看重戰(zhàn)略層面的價值，可能3-5年之內(nèi)都很難對公司有實(shí)質(zhì)性的財務(wù)幫助。所以投資決策不會有一個硬性指標(biāo)的限制，具體事情具體討論。

Q：信息化系統(tǒng)構(gòu)建進(jìn)展？

決策流程的梳理可以很好地改善經(jīng)營效率。PC端的632系統(tǒng)是一個全新的系統(tǒng)，是在麥肯錫的幫助下花了2年時間構(gòu)建的，今年試運(yùn)營效果很好，在年內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)廣東區(qū)域的全覆蓋。

移動端的632系統(tǒng)會比PC端進(jìn)展慢一些，目前在手機(jī)上已經(jīng)可以瀏覽一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，希望在明年覆蓋全部的業(yè)務(wù)流程。


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