主題：魯泰A:公司估值已進(jìn)入價值區(qū)間

2.我們的分析與判斷

(一)棉價同比下跌明顯,訂單價格壓力較大。

上半年相比去年同期,主要棉花價值指數(shù)均有相當(dāng)幅度下跌,328 級內(nèi)棉價格指數(shù)、Cotlook A 指數(shù)、內(nèi)棉137 級長絨棉價格指數(shù)、美國PIMA 棉港口提貨價上半年均價同比分別下滑27.76%、24.36%、15.43%、13.48%。由于訂單價格多參照原材料的現(xiàn)貨價格確定,因此棉花價格的下跌對收入將形成較大的壓力,這是上半年公司銷售收入同比下滑的主因。另外,色織布產(chǎn)能增加對銷量有一定支撐(4,000 萬米高檔色織布生產(chǎn)線項(xiàng)目轉(zhuǎn)固,15 年上半年色織布銷售成本同比增長10.17%)。

(二)費(fèi)用保持自然增長,毛利率的降低是業(yè)績下滑主因。

公司費(fèi)用控制情況良好,三項(xiàng)費(fèi)用同比僅增長5.69%,但由于銷售收入的下降,費(fèi)用率上升1.5pp。而上半年毛利率大幅下滑(其中面料業(yè)務(wù)毛利率下降5.69pp,襯衫業(yè)務(wù)毛利率下滑4.15pp),導(dǎo)致毛利潤同比下降17%,最終凈利潤下滑27.8%。

(三)內(nèi)外棉價差縮減直至倒掛是毛利率下滑主因, 而棉價橫盤震蕩后對毛利率的負(fù)面影響將減輕。

公司上半年同比毛利率大幅下滑主要是兩個原因:第一,公司使用配額棉花較多,由于內(nèi)外棉價差大幅縮小,公司使用外棉的成本優(yōu)勢也在減弱,這是上半年毛利率大幅降低的主因,公司也在主動降低外棉的使用比例 (去年同期 外棉占一半,今年外棉占1/3);此外,在棉價下行周期中,訂單價格下降與相對高價原材料庫存的使用也將對毛利率形成一定擠壓,這一負(fù)面影響隨著棉花價格在上半年進(jìn)入低位震蕩區(qū)間后對下半年毛利率的影響將大大減輕(公司的原材料儲量約是銷售成本的

(四)公司上半年套保操作效果明顯且套保多使用期權(quán)工具,預(yù)計(jì)人民幣大幅貶值對下半年業(yè)績影響有限。

截至6 月30 日,公司持有尚未到期的金融衍生品合約共31 筆,總計(jì)3.98 億美元,其中,遠(yuǎn)期結(jié)匯合約共計(jì)0.86 億美元,外匯期權(quán)合約3.1 億美元。上半年匯率雖有波動,但人民幣總體處于升值通道,而公司上半年在套保方面的成績比較出色,衍生品投資方面收益為2,886 萬元,去年同期收益2,116 萬元。由于8 月中旬人民幣發(fā)生大幅貶值(累計(jì)幅度近5%),雖然公司匯率相關(guān)衍生品合約余額較大,但由于公司使用期權(quán)工具 較多(公司期末衍生金融資產(chǎn)余額為894 萬元),預(yù)計(jì)人民幣貶值在這方面的負(fù)面應(yīng)先更有限。由于公司出口業(yè)務(wù)結(jié)算貨幣是美元(出口收入占比70%),人民幣貶值在這方面還會有正面影響。

3.投資建議

結(jié)合原材料結(jié)構(gòu)的調(diào)整,新增產(chǎn)能的放量,以及人民幣貶值帶來的正面刺激,我們認(rèn)為公司下半年的業(yè)績有可能止住下滑趨勢。從長期來看, 新增23 萬紗錠和3.5 萬錠倍捻生產(chǎn)線項(xiàng)目以及海外產(chǎn)能的持續(xù)布局能夠支撐公司長期增長。公司7 月初宣布的10 億元人民幣回購計(jì)劃(A 股回購價不超過15 元、B 股回購價不超過11.8 港元,目前A 股股價12.01 元、B 股股價9.35 港元)考慮到季報(bào)時間窗口我們認(rèn)為將大概率在10 月以后進(jìn)行,我們?nèi)匀痪S持先B 股后A 股的基本判斷。公司目前市值98 億,15 年凈利潤預(yù)計(jì)為8.5 億,對應(yīng)市盈率為11.5 倍,繼續(xù) 推薦 。


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