主題：魯泰A:公司估值已進(jìn)入價(jià)值區(qū)間

2.我們的分析與判斷

(一)棉價(jià)同比下跌明顯,訂單價(jià)格壓力較大。

上半年相比去年同期,主要棉花價(jià)值指數(shù)均有相當(dāng)幅度下跌,328 級(jí)內(nèi)棉價(jià)格指數(shù)、Cotlook A 指數(shù)、內(nèi)棉137 級(jí)長(zhǎng)絨棉價(jià)格指數(shù)、美國(guó)PIMA 棉港口提貨價(jià)上半年均價(jià)同比分別下滑27.76%、24.36%、15.43%、13.48%。由于訂單價(jià)格多參照原材料的現(xiàn)貨價(jià)格確定,因此棉花價(jià)格的下跌對(duì)收入將形成較大的壓力,這是上半年公司銷售收入同比下滑的主因。另外,色織布產(chǎn)能增加對(duì)銷量有一定支撐(4,000 萬(wàn)米高檔色織布生產(chǎn)線項(xiàng)目轉(zhuǎn)固,15 年上半年色織布銷售成本同比增長(zhǎng)10.17%)。

(二)費(fèi)用保持自然增長(zhǎng),毛利率的降低是業(yè)績(jī)下滑主因。

公司費(fèi)用控制情況良好,三項(xiàng)費(fèi)用同比僅增長(zhǎng)5.69%,但由于銷售收入的下降,費(fèi)用率上升1.5pp。而上半年毛利率大幅下滑(其中面料業(yè)務(wù)毛利率下降5.69pp,襯衫業(yè)務(wù)毛利率下滑4.15pp),導(dǎo)致毛利潤(rùn)同比下降17%,最終凈利潤(rùn)下滑27.8%。

(三)內(nèi)外棉價(jià)差縮減直至倒掛是毛利率下滑主因, 而棉價(jià)橫盤震蕩后對(duì)毛利率的負(fù)面影響將減輕。

公司上半年同比毛利率大幅下滑主要是兩個(gè)原因:第一,公司使用配額棉花較多,由于內(nèi)外棉價(jià)差大幅縮小,公司使用外棉的成本優(yōu)勢(shì)也在減弱,這是上半年毛利率大幅降低的主因,公司也在主動(dòng)降低外棉的使用比例 (去年同期 外棉占一半,今年外棉占1/3);此外,在棉價(jià)下行周期中,訂單價(jià)格下降與相對(duì)高價(jià)原材料庫(kù)存的使用也將對(duì)毛利率形成一定擠壓,這一負(fù)面影響隨著棉花價(jià)格在上半年進(jìn)入低位震蕩區(qū)間后對(duì)下半年毛利率的影響將大大減輕(公司的原材料儲(chǔ)量約是銷售成本的

(四)公司上半年套保操作效果明顯且套保多使用期權(quán)工具,預(yù)計(jì)人民幣大幅貶值對(duì)下半年業(yè)績(jī)影響有限。

截至6 月30 日,公司持有尚未到期的金融衍生品合約共31 筆,總計(jì)3.98 億美元,其中,遠(yuǎn)期結(jié)匯合約共計(jì)0.86 億美元,外匯期權(quán)合約3.1 億美元。上半年匯率雖有波動(dòng),但人民幣總體處于升值通道,而公司上半年在套保方面的成績(jī)比較出色,衍生品投資方面收益為2,886 萬(wàn)元,去年同期收益2,116 萬(wàn)元。由于8 月中旬人民幣發(fā)生大幅貶值(累計(jì)幅度近5%),雖然公司匯率相關(guān)衍生品合約余額較大,但由于公司使用期權(quán)工具 較多(公司期末衍生金融資產(chǎn)余額為894 萬(wàn)元),預(yù)計(jì)人民幣貶值在這方面的負(fù)面應(yīng)先更有限。由于公司出口業(yè)務(wù)結(jié)算貨幣是美元(出口收入占比70%),人民幣貶值在這方面還會(huì)有正面影響。

3.投資建議

結(jié)合原材料結(jié)構(gòu)的調(diào)整,新增產(chǎn)能的放量,以及人民幣貶值帶來(lái)的正面刺激,我們認(rèn)為公司下半年的業(yè)績(jī)有可能止住下滑趨勢(shì)。從長(zhǎng)期來(lái)看, 新增23 萬(wàn)紗錠和3.5 萬(wàn)錠倍捻生產(chǎn)線項(xiàng)目以及海外產(chǎn)能的持續(xù)布局能夠支撐公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)。公司7 月初宣布的10 億元人民幣回購(gòu)計(jì)劃(A 股回購(gòu)價(jià)不超過(guò)15 元、B 股回購(gòu)價(jià)不超過(guò)11.8 港元,目前A 股股價(jià)12.01 元、B 股股價(jià)9.35 港元)考慮到季報(bào)時(shí)間窗口我們認(rèn)為將大概率在10 月以后進(jìn)行,我們?nèi)匀痪S持先B 股后A 股的基本判斷。公司目前市值98 億,15 年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為8.5 億,對(duì)應(yīng)市盈率為11.5 倍,繼續(xù) 推薦 。


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