主題：中青旅行業(yè)未見明顯好轉(zhuǎn) 高端不受影響

奧運后國內(nèi)游并未明顯恢復(fù)，十一大幅增長可能性不大。中青旅以會展業(yè)務(wù)和烏鎮(zhèn)為代表的高端旅游業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，為主業(yè)增長的基礎(chǔ)。中青旅綠城結(jié)算面積同比應(yīng)可持平，彩票、山水酒店的凈利貢獻低于預(yù)期。以旅游主業(yè)的估值作為安全邊際，目前股價存在低估。頂點財經(jīng)
我們于近期調(diào)研中青旅，主要了解北京以及全國旅游市場的恢復(fù)情況、公司主營業(yè)務(wù)08年發(fā)展等。
調(diào)研信息速遞：
行業(yè)層面，從需求和價格兩個角度考慮，再考慮07年同期的較高基數(shù)水平，我們認為十一黃金周的旅游數(shù)據(jù)難以出現(xiàn)市場預(yù)期的"報復(fù)性反彈"。由于上半年連續(xù)的突發(fā)事件對行業(yè)形勢造成嚴(yán)重干擾，市場普遍預(yù)計"十一"黃金周將出現(xiàn)出游的報復(fù)性反彈；但我們認為，中短期來看，宏觀經(jīng)濟趨冷，居民實際可支配收入增速08年同比大幅降低；這些因素對旅游消費意愿的影響有所顯現(xiàn)。在旅行社門店調(diào)研過程中，云南、四川、新疆等熱門線路的報價均有所調(diào)低，且到目前為止，報名情況一般。由于07年基數(shù)較高（9220萬旅游人次，438億旅游收入，分別同比增長18%和19%），今年報名人次與價格的雙降令我們對黃金周的旅游數(shù)據(jù)不報樂觀預(yù)期。但就北京市單獨來看，"奧運主題旅游產(chǎn)品"銷售還不錯。
旅行社業(yè)務(wù)：會展是最大亮點，逆行業(yè)形勢，增長快速。
國內(nèi)、出境游7、8月份旅游形勢優(yōu)于預(yù)期，入境游慘淡；會展子公司表現(xiàn)突出，全年營收可望超3.5億元，同比翻番。奧運期間，公司國內(nèi)游業(yè)務(wù)并未受到很大沖擊，僅出現(xiàn)同比10％以內(nèi)的小幅下降；出境游受奧運影響不大，同期相比保持平穩(wěn)；入境游同比大幅降低50％以上，預(yù)計10月后入境護照審批放開后，入境游市場才有望逐步恢復(fù)。
會展業(yè)務(wù)發(fā)展形勢非常好，高門檻的特征令公司在該細分市場上幾乎沒有任何競爭對手；同時上海、深圳子公司人員全部到位，市場空間很大，剛成立的上海子公司已經(jīng)承接多個大企業(yè)的業(yè)務(wù)，我們判斷08年該子公司有望貢獻數(shù)百萬的凈利潤。與原先預(yù)期相反，該業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟影響很小，這是由目標(biāo)客戶的消費習(xí)慣決定的。目前會展子公司主要承接大型跨國公司、保險公司等大商業(yè)機構(gòu)會議或獎勵旅游，屬于這些企業(yè)的例行消費，不會有較大變化。國內(nèi)會務(wù)旅游市場擴展空間非常大，大公司的獎勵旅游制度僅于最近幾年方顯雛形。
小黃金周制度明顯有益烏鎮(zhèn)；受益一次性補貼收入，烏鎮(zhèn)全年凈利大幅增長。
烏鎮(zhèn)游客并未受上半年旅游形勢慘淡的明顯影響，接待量達到預(yù)期；烏鎮(zhèn)能夠?qū)崿F(xiàn)逆行業(yè)形勢的增長，我們認為主要源自兩個方面：1、西柵作為新景區(qū)，在較小的基數(shù)上容易實現(xiàn)高增長；2、中高端商務(wù)消費具有一定剛性，并且西柵能夠以精確定位，在擴張的細分市場上迅速取得并擴大市場份額。目前小黃金為主的節(jié)假制也明顯有利于地理優(yōu)勢明顯的景區(qū)，小黃金周期間，烏鎮(zhèn)接待了大量長三角地區(qū)游客，游客中的重復(fù)消費的特征明顯。
上半年烏鎮(zhèn)凈利潤為高于預(yù)期主要源自1100萬政府補貼，下半年不再有這部分非經(jīng)常性損益。預(yù)計全年凈利可達6300萬，同比增長75％。
中青旅綠城上半年銷售8萬平米，全年結(jié)算面積同比仍將提高。
其中德清項目受益于杭州市場不景氣，銷售不錯，為上半年主力樓盤；鄭州項目銷售則受到房地產(chǎn)調(diào)控明顯影響。07年共計中青旅綠城銷售面積共計為33萬平米，結(jié)算面積21萬平米，已實現(xiàn)銷售但尚未結(jié)算的12萬平米是08年地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤貢獻能夠保持穩(wěn)定的重要來源。預(yù)計中青旅綠城08年結(jié)算面積同比可望小幅增加1萬平米左右，在22萬平米左右，房地產(chǎn)的利潤貢獻將保持穩(wěn)定，不會對業(yè)績造成拖累。而09年的銷售形勢不確定性較大，估計結(jié)算面積將較08年下降20％。
山水連鎖酒店受新店拖累，上半年基本盈虧平衡；全年業(yè)績將低于原預(yù)期。山水酒店07年底至今新開業(yè)6家，新酒店的折舊與裝修費用攤銷對利潤有一定侵蝕；同時山水的平均出租率在55％～60％之間，低于行業(yè)平均水平；奧運期間北京地區(qū)3家酒店平均房價1000元/天，正常時間的平均房價230～250元；廣州地區(qū)均價則與去年同期相當(dāng)，約270～290元/天。出租率下滑和費用攤銷的增加是上半年山水盈利不如意的主要因素，上半年山水基本盈虧平衡。由于出租率下滑甚于預(yù)期，預(yù)計山水08年盈利同比下滑500萬。
彩票業(yè)務(wù)受所得稅率提高影響，凈利潤下滑。彩票業(yè)務(wù)08年中期的凈利貢獻較大幅度下滑，凈利率由07年的51％下滑到35％，凈利潤1950萬，同比下降19％；凈利率下滑由于中期所得稅以25％提取，而去年同期仍是18％的優(yōu)惠稅率；扣除這部分影響后，凈利潤同比下降12％；我們認為彩票銷售在一定程度上也受到經(jīng)濟的影響，全年凈利貢獻將低于07年。
以08年業(yè)績，給予會展、烏鎮(zhèn)25倍PE，大廈出租10倍PE；我們認為，中青旅持續(xù)經(jīng)營的主業(yè)對應(yīng)股價約為13元（地產(chǎn)和彩票做不可持續(xù)業(yè)務(wù)處理），該價格可作為安全邊際的參考。盡管08年旅游形勢向下，但公司高端業(yè)務(wù)發(fā)展良好。維持"推薦"評級。



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