主題：特變電工需求依然樂觀

公司今天公布了2008年三季報。2008年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入88.77億元，同比增長43.06%。歸屬于母公司的凈利潤7.21億元，同比增長139.2%?；久抗墒找鏋?.60元，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流1.34元。 對此我們有以下評論：
第一，業(yè)績快速增長，毛利率同比繼續(xù)提升
公司作為國內(nèi)最大的變壓器廠商，受電網(wǎng)投資持續(xù)景氣影響，近年來營業(yè)收入一直保持較高增速。08年前三季度公司營業(yè)收入同比增長43%，凈利潤同比增幅139%，其中包括公司控股子公司三季度轉(zhuǎn)讓煤炭子公司取得的投資收益約3300萬元。公司在高端變壓器領(lǐng)域優(yōu)勢十分突出，受益于超高壓和特高壓建設(shè)的加速，公司產(chǎn)品的高端化趨勢明顯，毛利率穩(wěn)步提升。08年三季度綜合毛利率為20.29%，較同期提高1.2個百分點。同時公司顯示了良好的費用控制能力，期間費用率繼續(xù)下降，三季度較同期下降了超過3.5個百分點。我們認為其中銷售費用率的下降是由于公司在手訂單充足，產(chǎn)能供不應(yīng)求，相應(yīng)減少了3季度的接單帶來銷售費用的節(jié)省;而財務(wù)費用的下降則是公司的匯兌收益和利息收入增加所致。
第二，原材料下跌有助于降低成本壓力
在變壓器原材料構(gòu)成中，鋼材占比10%，銅鋁占比30%，硅鋼占比40%以上。電線電纜的成本構(gòu)成中，銅鋁(主要是銅)占比超過70%。雖然取向硅鋼價格依然堅挺，但近期鋼價和銅鋁價格均出現(xiàn)連續(xù)大幅下跌，LME期銅、期鋁價格從今年高點已分別下跌近50%、40%，國內(nèi)鋼價指數(shù)綜合跌幅也超過30%。以公司變壓器毛利率25%計算，若銅鋁及鋼價下跌30%且產(chǎn)品售價保持不變，毛利率將提升9個百分點。由于公司生產(chǎn)的大型變壓器產(chǎn)品周期多在6個月以上，因此預(yù)計原材料價格大幅下降對成本的改善有望在明年上半年得到體現(xiàn)。
第三，增發(fā)解決產(chǎn)能瓶頸，超高壓變壓器未來需求依然樂觀
目前公司在手訂單充足，未完成的合同金額截止08年上半年已經(jīng)超過130億元，其中500kV以上級的高端產(chǎn)品占比超過60%。從08年前6次國網(wǎng)招標情況看，在500kV變壓器的招標中，公司占有率出現(xiàn)了明顯下降。原因是公司接單已經(jīng)排到09年，受產(chǎn)能所限公司不得不在今年主動減少了接單比例。為了解決公司產(chǎn)能不足的問題，公司于今年8月初完成了增發(fā)。共募集資金15.6億，重點加強了對超高壓和特高壓產(chǎn)能的建設(shè)，其設(shè)計總產(chǎn)能由0.8億kVA提高到1.57kVA。項目達產(chǎn)后220kV以上等級變壓器占比將由75%提高至86%，進一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
我們認為增發(fā)項目達產(chǎn)后，公司將突破目前的產(chǎn)能瓶頸，其在高端變壓器領(lǐng)域的占有率將恢復(fù)至正常水平且有望繼續(xù)提升。由于60萬千瓦以上大容量發(fā)電機組投產(chǎn)比例和電網(wǎng)建設(shè)等級的不斷提高，我們預(yù)計未來兩年220kV以上等級變壓器需求仍將保持15%的增速。因此我們對特變增發(fā)項目投產(chǎn)后的前景抱樂觀預(yù)期。
第四，維持"推薦"評級
我們上調(diào)公司2008、2009、2010年EPS分別至0.79、1.07、1.37元的盈利預(yù)測，維持對公司的"推薦"評級。




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