主題：特變電工需求依然樂觀

公司今天公布了2008年三季報。2008年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入88.77億元，同比增長43.06%。歸屬于母公司的凈利潤7.21億元，同比增長139.2%?；久抗墒找鏋?.60元，每股經營活動現(xiàn)金流1.34元。 對此我們有以下評論：
第一，業(yè)績快速增長，毛利率同比繼續(xù)提升
公司作為國內最大的變壓器廠商，受電網投資持續(xù)景氣影響，近年來營業(yè)收入一直保持較高增速。08年前三季度公司營業(yè)收入同比增長43%，凈利潤同比增幅139%，其中包括公司控股子公司三季度轉讓煤炭子公司取得的投資收益約3300萬元。公司在高端變壓器領域優(yōu)勢十分突出，受益于超高壓和特高壓建設的加速，公司產品的高端化趨勢明顯，毛利率穩(wěn)步提升。08年三季度綜合毛利率為20.29%，較同期提高1.2個百分點。同時公司顯示了良好的費用控制能力，期間費用率繼續(xù)下降，三季度較同期下降了超過3.5個百分點。我們認為其中銷售費用率的下降是由于公司在手訂單充足，產能供不應求，相應減少了3季度的接單帶來銷售費用的節(jié)省;而財務費用的下降則是公司的匯兌收益和利息收入增加所致。
第二，原材料下跌有助于降低成本壓力
在變壓器原材料構成中，鋼材占比10%，銅鋁占比30%，硅鋼占比40%以上。電線電纜的成本構成中，銅鋁(主要是銅)占比超過70%。雖然取向硅鋼價格依然堅挺，但近期鋼價和銅鋁價格均出現(xiàn)連續(xù)大幅下跌，LME期銅、期鋁價格從今年高點已分別下跌近50%、40%，國內鋼價指數(shù)綜合跌幅也超過30%。以公司變壓器毛利率25%計算，若銅鋁及鋼價下跌30%且產品售價保持不變，毛利率將提升9個百分點。由于公司生產的大型變壓器產品周期多在6個月以上，因此預計原材料價格大幅下降對成本的改善有望在明年上半年得到體現(xiàn)。
第三，增發(fā)解決產能瓶頸，超高壓變壓器未來需求依然樂觀
目前公司在手訂單充足，未完成的合同金額截止08年上半年已經超過130億元，其中500kV以上級的高端產品占比超過60%。從08年前6次國網招標情況看，在500kV變壓器的招標中，公司占有率出現(xiàn)了明顯下降。原因是公司接單已經排到09年，受產能所限公司不得不在今年主動減少了接單比例。為了解決公司產能不足的問題，公司于今年8月初完成了增發(fā)。共募集資金15.6億，重點加強了對超高壓和特高壓產能的建設，其設計總產能由0.8億kVA提高到1.57kVA。項目達產后220kV以上等級變壓器占比將由75%提高至86%，進一步優(yōu)化產品結構。
我們認為增發(fā)項目達產后，公司將突破目前的產能瓶頸，其在高端變壓器領域的占有率將恢復至正常水平且有望繼續(xù)提升。由于60萬千瓦以上大容量發(fā)電機組投產比例和電網建設等級的不斷提高，我們預計未來兩年220kV以上等級變壓器需求仍將保持15%的增速。因此我們對特變增發(fā)項目投產后的前景抱樂觀預期。
第四，維持"推薦"評級
我們上調公司2008、2009、2010年EPS分別至0.79、1.07、1.37元的盈利預測，維持對公司的"推薦"評級。




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