主題：上海機(jī)場(chǎng) 買點(diǎn)逐步到來(lái)

上海機(jī)場(chǎng)發(fā)布公告稱：經(jīng)同口徑測(cè)算，2008 年3 月1 日開始實(shí)施的新的機(jī)場(chǎng)收費(fèi)方案，將使公司的收入下降10%左右。

據(jù)我們了解，這一措辭包含了以下幾層意思：（1）下降10%是按照2007 年起降架次、新收費(fèi)政策計(jì)算的最差的情況；（2）新收費(fèi)政策中針對(duì)外航的收費(fèi)，采用人民幣計(jì)價(jià)，避免了匯兌損失，該公告中的計(jì)算并沒有考慮匯率問題；（3）對(duì)外航外線的地面服務(wù)費(fèi)實(shí)際并沒有降低，該公告中的計(jì)算并沒有充分考慮這一點(diǎn)。根據(jù)我們的計(jì)算，如果以上因素充分考慮，實(shí)際對(duì)收入的負(fù)面影響不超過5%。該公告由于措辭較為含糊，可能會(huì)使公司股價(jià)出現(xiàn)非理性下跌。2008 年是上海機(jī)場(chǎng)未來(lái)5 年的業(yè)績(jī)最低點(diǎn)，2009-2010 年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率在40%左右，維持“推薦”評(píng)級(jí)，建議在30 塊以下逐步買入。

評(píng)論：

“同口徑測(cè)算收入下降10%”是最壞情況，實(shí)際并沒有這么糟糕

據(jù)我們了解，這一措辭包含了以下幾層意思：（1）下降10%是按照2007 年起降架次、新收費(fèi)政策計(jì)算的最差的情況；（2）新收費(fèi)政策中針對(duì)外航的收費(fèi)，采用人民幣計(jì)價(jià)，避免了匯兌損失，該公告中的計(jì)算并沒有考慮匯率問題；（3）對(duì)外航外線的地面服務(wù)費(fèi)實(shí)際并沒有降低，該公告中的計(jì)算并沒有充分考慮這一點(diǎn)。根據(jù)我們的計(jì)算，如果以上因素充分考慮，實(shí)際對(duì)收入的負(fù)面影響不超過5%。

上海浦東機(jī)場(chǎng)內(nèi)航內(nèi)線、內(nèi)航外線、外航外線在總起降架次中的占比大約是35%、32%、33%。新的收費(fèi)政策使各類航線的收入有升有降，總體對(duì)浦東機(jī)場(chǎng)偏負(fù)面影響，我們測(cè)算的結(jié)果是4-5%。例如，2007 年浦東機(jī)場(chǎng)航空性收入大約是20-21 億元，按照2007 年的25.31 萬(wàn)架次計(jì)算，新的收費(fèi)政策使其收入減少大約8000 萬(wàn)-1 億元，約合航空性收入的4.3%，總收入的2.9%。因此，該公告中所稱的“同口徑測(cè)算下降10%”可能言過其實(shí)。

2008 年業(yè)績(jī)是未來(lái)五年的業(yè)績(jī)最低點(diǎn)，隨后將迎來(lái)快速增長(zhǎng)

2008 年3 月底，浦東二期將投入使用。屆時(shí)，部分航班將從虹橋機(jī)場(chǎng)東移至浦東機(jī)場(chǎng)，且新開航線絕大部分放在浦東，預(yù)計(jì)08 年全年飛機(jī)起降增幅大約為13.4%，旅客吞吐量增幅為15%。但從2008 年3 月1 日開始實(shí)施的機(jī)場(chǎng)收費(fèi)新政策，對(duì)公司是負(fù)面影響。全年計(jì)算，航空性收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)約10%；而非航空性收入在重新招標(biāo)之后，全部鋪滿且實(shí)現(xiàn)收入快速增長(zhǎng)，大約比固定資產(chǎn)的投入時(shí)間滯后半年，將在2009 年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)，2008 年公司主營(yíng)成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加大約9 億多元，而收入增加僅為7 億多元，遠(yuǎn)低于收入增長(zhǎng)；在第二航站樓投入使用和機(jī)場(chǎng)收費(fèi)新政策雙重影響下，公司2008 年業(yè)績(jī)同比下滑13%，每股收益僅為0.77 元。在經(jīng)歷了2008 年的業(yè)績(jī)低谷之后，2009、2010 年公司收入、利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)每股收益的復(fù)合增長(zhǎng)率是40%左右。

集團(tuán)資產(chǎn)將擇機(jī)注入

公司2003 底資產(chǎn)置換、2005 年股改時(shí)，曾有過將集團(tuán)資產(chǎn)注入上市公司、實(shí)現(xiàn)整體上市的相關(guān)承諾。而2006、2007 年，資產(chǎn)注入遲遲未動(dòng)。我們認(rèn)為，在2008 年的業(yè)績(jī)低點(diǎn)，是公司資產(chǎn)注入的良機(jī)。集團(tuán)的虹橋機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)、浦東貨站51%股權(quán)、以及浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)的商業(yè)性用地，都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，回報(bào)率豐厚。資產(chǎn)注入后的業(yè)績(jī)?cè)龊癖嚷蕬?yīng)在20%以上。

預(yù)計(jì)2008-2010 年每股收益分別為0.77、1.10、1.51 元。維持“推薦”評(píng)級(jí)，建議30 元以下逐步買入不考慮資產(chǎn)注入，預(yù)計(jì)2008-2010 年每股收益分別為0.77、1.10、1.51 元，公司目前動(dòng)態(tài)PE 為37、26 和19倍。估值雖然表面看上去比較貴，但是考慮這樣一個(gè)穩(wěn)定型行業(yè)，未來(lái)2009、2010 年的增速高達(dá)40%，PEG 仍然低于1.0。今天的公告由于措辭較為含糊，可能會(huì)使公司股價(jià)出現(xiàn)非理性下跌。維持“推薦”評(píng)級(jí)，建議30 元以下逐步買入。

風(fēng)險(xiǎn)因素：2008 一季報(bào)以及中報(bào)的公布，低于預(yù)期的業(yè)績(jī)可能會(huì)促使股價(jià)繼續(xù)下跌。



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